Emerging

Vers un durcissement budgétaire

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Eco Emerging // 3 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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HONGRIE  
VERS UN DURCISSEMENT BUDGÉTAIRE  
La croissance économique est restée très dynamique jusqu’au premier trimestre 2022. La bonne tenue des salaires  
notamment, ainsi que d’importantes mesures gouvernementales en faveur du pouvoir d’achat sur cette période ont  
soutenu la consommation des ménages. L’inflation a enregistré une forte remontée mais elle est restée plus faible  
en comparaison des autres pays d’Europe centrale, grâce à un gel des prix sur certains biens alimentaires et énergé-  
tiques. La croissance devrait ralentir sensiblement en 2023. En cause : la dégradation de l’environnement internatio-  
nal, le resserrement monétaire et un durcissement budgétaire à partir du S2 2022. Le blocage temporaire des fonds  
européens dans le cadre du Plan de relance constitue un sérieux défi dans un contexte où les déficits budgétaire et  
courant ont augmenté et la liquidité extérieure s’est érodée.  
BONNE TENUE DE LA DEMANDE INTÉRIEURE  
PRÉVISIONS  
Les conséquences macroéconomiques de la guerre en Ukraine ne sont  
pas encore visibles dans les chiffres de la croissance au T1 2022.  
L’activité économique a continué de progresser de 2,1% t/t après 2,2%  
et 1,1% respectivement les trimestres précédents. Elle a surtout été  
portée par une forte demande intérieure, actuellement à 7% au-dessus  
de son niveau pré-Covid. La bonne performance de la consommation  
2019  
2020  
2021 2022e 2023e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
4,6  
3,3  
-4,7  
3,3  
7,1  
5,2  
6,0  
11,0  
-5,4  
72,2  
-3,9  
75,8  
37,1  
3,2  
2,9  
10,0  
-3,7  
69,9  
-3,0  
68,0  
35,8  
3,0  
-2,1  
63,9  
-0,7  
84,4  
28,4  
3,0  
-8,0  
77,6  
-1,0  
89,0  
33,7  
3,8  
-6,7  
74,4  
-2,9  
82,3  
38,4  
3,7  
Dette du gouvernement % du PIB  
Solde courant, % du PIB  
(les ventes au détail sont supérieures de 9,2% par rapport à janvier  
2020) s’explique par de nouvelles mesures de soutien mises en place  
par le gouvernement, en amont des élections législatives d’avril dernier.  
Elles ont pris la forme de primes, de baisses d’impôts sur le revenu, ou  
encore du versement d’un mois de pension supplémentaire. D’autres  
mesures gouvernementales visant à préserver le pouvoir d’achat  
des ménages incluent entre autres un gel des prix de l’énergie et de  
certains biens alimentaires, et celui des taux hypothécaires. De même,  
le moratoire sur le remboursement de crédits a été étendu jusqu’en  
décembre 2022. Par ailleurs, la progression du salaire moyen au cours  
de ces derniers mois a été plus rapide que l’inflation. Cela a soutenu le  
pouvoir d’achat du revenu des ménages face à la montée de l’inflation  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
HONGRIE : PRODUCTION INDUSTRIELLE ET VENTES AU DÉTAIL  
Ventes au détail hors véhicules  
janvier 2020=100  
20  
Production industrielle  
(
10,8% en g.a en mai). Contre toute attente, l’investissement est aussi  
resté bien orienté au premier trimestre avec une progression de 4,4%  
au T1 2022 après respectivement 0,2% t/t et 2,1% t/t au T4 2021 et au  
T3 2021. Les exportations nettes ont, a contrario, pesé sur l’activité.  
1
1
10  
00  
Pour les prochains trimestres, les indicateurs conjoncturels suggèrent  
un ralentissement de l’activité. Les ventes au détail hors véhicules  
semblent avoir atteint un pic en mars. La production industrielle s’est  
aussi affaiblie depuis mars, sans doute en raison des difficultés d’ap-  
provisionnement et de la hausse des coûts des biens intermédiaires et  
des matières premières. En mai, la baisse des nouvelles commandes  
et l’allongement des délais de livraison, reflétés par les indices sous-  
jacents du PMI manufacturier, suggèrent que le fléchissement de l’acti-  
vité industrielle pourrait se poursuivre à court terme. L’investissement  
pourrait en pâtir au cours des prochains trimestres. Les incertitudes  
liées à la guerre en Ukraine affectent le moral des entrepreneurs et  
devraient conduire à un report des projets. De même, l’introduction  
récente d’une taxe sur les profits exceptionnels des entreprises dans  
certains secteurs pourrait impacter négativement les décisions d’in-  
vestissement.  
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90  
80  
70  
60  
2018  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CSO, BNP PARIBAS  
l’heure actuelle, l’embargo de l’UE sur les importations de pétrole russe  
ne s’applique pas à la Hongrie, ni à la Slovaquie et ni à la République  
tchèque.  
Du côté de la demande externe, les exportations ont progressé plus  
lentement ces derniers mois alors que les importations sont restées  
élevées. L’exposition directe de la Hongrie vis-à-vis de la Russie en  
termes d’exportations est très faible, à 2,1% du PIB mais l’effet indirect  
à travers la relation commerciale avec l’UE est très important. En  
contraste, la Hongrie est fortement dépendante de la Russie pour son  
approvisionnement en énergie (50 % des importations énergétiques). A  
Le tassement attendu de l’activité au cours des prochains mois n’aura  
qu’un impact limité sur la croissance en 2022 en raison de l’importance  
des effets d’acquis au premier trimestre, qui s’élèvent à 5%. La crois-  
sance sera donc encore très forte à 6% cette année. En revanche, elle  
devrait sensiblement ralentir à 2,9% en 2023 en raison du maintien de  
l’inflation à des niveaux élevés et du ralentissement de l’activité dans  
les pays avancés.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 3 trimestre 2022  
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4
RESSERREMENT MONÉTAIRE POUR LUTTER CONTRE L’IN-  
FLATION  
HONGRIE : CONTRIBUTION DES PRINCIPAUX POSTES À L’INFLATION  
Biens alimentaires  
Transport  
Loyers, électricité, gaz, eau  
Autres  
Les pays d’Europe centrale (PEC) subissent une forte remontée des  
prix à la consommation depuis fin 2021, accentuée par la guerre en  
Ukraine. Le taux d’inflation est plus élevé que la moyenne de l’Union  
européenne et d’autres pays émergents d’Asie et d’Amérique latine.  
En Hongrie, il est au plus haut depuis 2001 (+10,7% en g.a. en mai) et  
dépasse largement l’objectif de 3% de la banque centrale. Toutefois,  
l’inflation est relativement moins élevée que chez les autres PEC grâce  
à un gel temporaire sur les prix des produits alimentaires de base et de  
l’énergie, d’abord jusqu’en juin puis étendu jusqu’au 1er octobre.  
pp  
2
1
1
Inflation (g.a., %)  
0
8
6
4
2
0
Les postes « alimentation » et « transport » ont principalement  
contribué à cette poussée inflationniste, respectivement à hauteur de  
4
,3 points et 1,9 point en mai. Mais l’inflation sous-jacente (+9,1% en  
-2  
g.a. en mai) a également sensiblement accéléré, reflet de l’ensemble  
des coûts de production, y compris les salaires. En 2022, l’inflation  
pourrait atteindre 11% en moyenne et se maintiendrait à des niveaux  
élevés en 2023 en raison des pressions salariales élevées.  
2
019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : EUROSTAT, BNP PARIBAS  
Le resserrement monétaire qui avait débuté en juin 2021 a d’abord été  
graduel. Il s’est accentué depuis le début de cette année, portant le  
taux directeur à 7,75% fin juin, soit un cumul de 715 points de base (pb)  
depuis le début de ce cycle. Ce durcissement est d’autant plus justifié  
que le forint (HUF) s’est déprécié de 8,6% vis-à-vis de l’euro depuis fin  
Le compte courant était structurellement excédentaire jusqu’en 2019.  
Il est devenu déficitaire en 2020-2021. En 2021, son creusement est  
principalement attribué à la détérioration très prononcée du solde  
commercial. La balance des revenus, structurellement déficitaire, s’est  
également dégradée l’an dernier. Par ailleurs, la balance des services,  
en excédent, n’a pas encore retrouvé son niveau d’avant-crise Covid. La  
chute des revenus en provenance du tourisme explique en partie cette  
situation. Le poste « voyages » dans la balance des services était de  
HUF 803 mds fin 2021 contre 1 324 mds fin 2019, soit seulement 61%  
du niveau d’avant la crise du Covid-19.  
Cetteannée,ledéficitcourantvasecreuserenraisondel’alourdissement  
de la facture énergétique et de l’affaiblissement des exportations.  
Le solde commercial s’est d’ores et déjà dégradé pour atteindre un  
déficit de EUR 1 544 millions en cumul sur les 4 premiers mois de  
l’année, contre un excédent commercial de EUR 2 920 millions sur la  
même période en 2021. L’an prochain, nous anticipons un maintien du  
déficit courant en raison d’un ralentissement plus marqué de l’activité  
économique au sein des principaux partenaires commerciaux de la  
Hongrie et des prix de l’énergie qui se maintiendraient à des niveaux  
élevés.  
2
021 et que les réserves de change ont sensiblement baissé. Le ratio  
de couverture des importations est faible, à 3,7 mois fin 2021, même si  
le régime de taux de change flexible et l’appartenance à l’UE limitent  
les risques de liquidité. Le resserrement monétaire va sans doute se  
poursuivre au cours des prochains mois. Pour autant, la politique mo-  
nétaire n’est pas vraiment restrictive, car le taux d’intérêt réel calculé  
par rapport au taux directeur ou au taux obligataire à 5 ou à 10 ans  
reste encore négatif.  
BLOCAGE TEMPORAIRE DE L’ACCÈS AUX FONDS EUROPÉENS  
La Hongrie est temporairement privée des fonds européens dans le  
cadre du Plan pour la reprise et la résilience, dont le montant des  
subventions s’élève à EUR 7,2 milliards sur la période de 2021-2023.  
La décision de l’UE de bloquer les fonds prive le pays d’une source de  
financement importante pour l’équilibre budgétaire et celui du compte  
courant.  
Le déficit budgétaire dépassera sans doute l’objectif officiel de 4,9%  
cette année. Sur les cinq premiers mois de l’année, le déficit a déjà  
atteint HUF 2879 mds, soit 4,6% du PIB. Par ailleurs, le coût de finan-  
cement s’est nettement renchéri en raison du resserrement monétaire  
et d’une sur-réaction des marchés face à la situation géopolitique. Le  
taux des obligations à 5 ans s’élève désormais à 5,62% en moyenne  
en juin, soit une hausse de 212 pb par rapport à janvier 2022. Dans ce  
contexte, les récentes mesures annoncées par le gouvernement de-  
vraient contenir la dégradation des comptes publics. Il prévoit notam-  
ment une baisse des dépenses (incluant des investissements publics)  
au deuxième semestre 2022. Une taxe sur profits exceptionnels sur les  
entreprises serait par ailleurs, appliquée temporairement pour venir en  
appui aux recettes de l’État. La dette publique rapportée au PIB devrait  
se réduire grâce à la croissance nominale élevée, mais le ratio resterait  
supérieur à 70% en 2022.  
er  
Achevé de rédiger le 1 juillet 2022  
Cynthia KALASOPATAN ANTOINE  
cynthia.kalasopatanantoine@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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