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Des moyens limités pour contrer l’épidémie

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EcoEmerging// 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Inde  
Des moyens limités pour contrer l’épidémie  
L’Inde n’est pas épargnée par l’épidémie de coronavirus. Le ralentissement économique sera d’autant plus prononcé que le  
confinement de la population sera long. En outre, le gouvernement n’a pas les capacités budgétaires des autres pays d’Asie pour  
soutenir son économie. Les finances publiques, déjà affaiblies par le ralentissement enregistré depuis deux ans, vont se dégrader  
encore davantage. La dette publique pourrait atteindre 75% du PIB d’ici 2022. Les risques de refinancement sont faibles mais le  
coût d’emprunt risque d’augmenter durablement si les agences de rating sanctionnent cette dérive. Les réserves de change restent  
suffisantes pour faire face au remboursement de la dette à court terme.  
Croissance : la légère reprise interrompue  
1- Prévisions  
Jusqu’en février 2020, certains indicateurs d’activité laissaient  
envisager une reprise d’activité, notamment soutenue par une  
accélération des commandes à l’exportation. La production  
industrielle avait rebondi, ainsi que la production d’électricité qui  
avait renoué avec des rythmes de croissance positifs après cinq  
mois de contraction. Les exportations s’étaient redressées (+2,9%  
en g.a. en février après six mois de contraction). Les résultats  
d’enquête auprès des entreprises confirmaient ce rebond ainsi que  
la légère reprise du crédit aux entreprises. En revanche, la  
demande intérieure restait décevante : les ventes automobiles se  
2018 2019e 2020e 2021e  
(
1)  
PIB réel , variation annuelle (%)  
6,1  
3,4  
4,9  
4,7  
2,7  
3,5  
5,2  
4,0  
(
1)  
Inflation moyenne (CPI, %)  
(
1)  
Solde budgétaire gouv et adm. / PIB (%)  
-6,3  
-2,1  
-7,3  
-0,8  
-8,5  
-0,1  
-7,3  
-1,0  
(
1)  
Solde courant / PIB (%)  
(1): Année budgétaire du 1er avril de l’année t au 31 mars de l’année t+1  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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2- Production industrielle  
contractaient pour le 16 mois consécutif et les indicateurs de  
confiance des ménages s’enfonçaient encore davantage.  
Prod. industrielle totale  
Prod. de biens en capital  
Prod. de biens de consommation durables  
Cette légère reprise de l’activité économique ne résistera pas à la  
crise du coronavirus. L’activité va fortement ralentir entre mars et  
septembre 2020 et la dynamique de croissance pourrait prendre la  
forme d’un U. Elle pourrait ralentir de plus de 2 points de  
pourcentage (pp) sachant que la croissance devrait déjà être en  
recul pour l’année 2019/20 (attendue à 5% selon les dernières  
estimations officielles). Un tel ralentissement constitue un risque  
majeur pour le secteur bancaire, toujours en convalescence, et  
pourrait générer une détérioration des finances publiques. La  
croissance économique va être affectée par quatre chocs négatifs  
g.a., %, moyenne glissante 3 mois  
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1
1
0
5
0
5
0
-5  
-10  
-
-
-
15  
20  
25  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
(
le tourisme, les exportations, les sorties de capitaux, le  
confinement de la population annoncé le 25 mars) et un choc positif  
la baisse des prix du pétrole).  
Source : CEIC  
(
(
soit 0,35 pp sur la croissance compte tenu de nos hypothèses de  
pétrole). L’impact serait toutefois légèrement amoindri par la hausse  
de la taxe sur les produits pétroliers adoptée le 14 mars 2020. Par  
ailleurs, le confinement de la population pourrait annihiler tous les  
effets positifs.  
Les recettes touristiques ne s’élèvent qu’à 1% du PIB. Lors de  
l’épisode du SRAS, l’activité du secteur du tourisme s’était  
contractée de 20%. Dans le cas présent, on peut envisager une  
baisse des recettes de 50%.  
Le confinement va provoquer une baisse de la consommation des  
ménages (59% du PIB) et un report des projets d’investissement  
Les exportations représentent près de 20% du PIB. On s’attend à  
une contraction des exportations de 11% dans le cas d’un  
ralentissement mondial de 2 pp. Cette baisse du volume des  
exportations serait toutefois compensée par l’effet positif induit par  
la chute des prix du pétrole. La facture pétrolière s’est élevée à 5%  
du PIB en 2019. Une baisse des prix du pétrole de plus de 38%  
(
29% du PIB) d’autant plus importants que les sorties de capitaux  
vont durcir les conditions de financement. En outre, sachant que la  
part du travail informel reste prédominante (83% selon l’OIT), les  
travailleurs « non reconnus » pourraient ne bénéficier d’aucune aide  
pendant la période de confinement.  
(
USD 61,9 en 2019/20 à USD 38 en 2020/21 si l’on se réfère aux  
forwards) permettrait de réduire les importations de pétrole de plus  
de 2 pp, voire bien davantage avec le confinement de la population.  
L’impact final sur la croissance dépendra de la durée et du degré de  
confinement. Si l’économie est partiellement paralysée pendant un  
trimestre alors la croissance ralentirait à 2,7% en 2020/21. En  
revanche, si toute l’économie était paralysée pendant deux  
Point positif : une baisse de USD 10 du prix du baril de pétrole  
aurait, selon la banque centrale, un effet positif sur la croissance de  
l’ordre de 0,15 pp via la hausse du pouvoir d’achat des ménages  
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EcoEmerging// 2 trimestre 2020  
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trimestres alors l’activité économique pourrait n’atteindre, au mieux,  
que 1,5%.  
3- Tensions sur la roupie et baisse des réserves  
Des mesures de soutien sous contraintes  
Taux de change INR/USD (é.g. inversée)  
Réserves de change (Mds USD, é.d.)  
500  
45  
Face aux tensions sur les marchés financiers et aux importantes  
sorties de capitaux, la banque centrale a déjà adopté depuis le mois  
de février plusieurs mesures de soutien pour pallier les manques de  
liquidités en roupies (INR) et en dollars. La banque centrale a  
injecté INR 1250 mds de liquidité dans le cadre d’opérations de  
repo à long terme (LTRO) et mis en place des lignes d’échange de  
dollars contre roupies (swap de change) pour une maturité de six  
mois et un montant total de USD 6,7 mds. Sur le plan budgétaire, le  
gouvernement a annoncé le 26 mars dernier un plan de INR 1,7 trn  
5
0
4
50  
55  
400  
60  
65  
70  
3
50  
00  
3
75  
80  
250  
(
0,8% du PIB). Mais les marges de manœuvre sont plus limitées  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
que dans d’autres pays d’Asie compte tenu des niveaux élevés de  
déficit budgétaire, de dette ainsi que des risques de détérioration de  
la note souveraine par les agences de notation.  
Source : RBI  
Dégradation attendue des finances publiques  
L’exercice budgétaire 2019/20, qui s’est terminé fin mars 2020, fait  
apparaître un dérapage des finances publiques, pour la deuxième  
année consécutive. Le ministère des Finances prévoit une  
augmentation du déficit du gouvernement de 0,4 pp à 3,8% du PIB  
Sans un soutien massif aux entreprises mais aussi aux ménages, le  
secteur bancaire pourrait être ébranlé par une très forte hausse des  
risques de crédit même si les entreprises indiennes sont aujourd’hui  
dans une meilleure situation financière qu’en 2013-14. Leur dette  
s’élevait au T3 2019 à 44,2% du PIB (contre 52,9% au T2 2013).  
(
7,3% du PIB pour l’ensemble des administrations publiques). La  
dette publique devrait excéder 70% du PIB à la fin de l’exercice  
La baisse du pétrole soutiendra la roupie  
budgétaire 2019/20.  
Deux effets opposés vont affecter les comptes extérieurs : la baisse  
des prix du pétrole et les importantes sorties de capitaux.  
Pour l’exercice 2020/21, avant l’annonce du plan de soutien, le  
gouvernement avait pour objectif une réduction de son déficit de  
0
,3 pp à 3,5% du PIB. Or, dans les conditions actuelles, un tel  
Selon la Banque centrale indienne, toute baisse de USD 10 du prix  
du baril de pétrole aurait un effet positif sur le solde du compte  
courant de USD 10 mds. Si le prix du pétrole atteignait en moyenne  
USD 38 le baril sur l’année 2020/21 (contre 61,9 sur l’exercice  
objectif semble irréalisable. Certes, la baisse des prix du pétrole va  
permettre une réduction des coûts des subventions énergétiques  
mais elles ont fortement diminué depuis 2014 (elles s’élèvent à  
seulement 0,2% du PIB). En revanche, le très net ralentissement de  
la consommation des ménages et celui des revenus des entreprises  
pourraient générer une baisse des recettes de 2% du PIB au  
minimum. Par ailleurs, le gouvernement pourrait retarder les  
privatisations de certaines entreprises publiques compte tenu de  
l’effondrement des marchés boursiers (les recettes de privatisation  
attendues pour l’exercice 2020/21 s’élèvent à 0,9% du PIB). Dans le  
même temps, en supplément du programme de soutien de 0,8% du  
PIB, les dépenses de santé du gouvernement et des Etats vont  
augmenter. Le déficit du gouvernement pourrait s’élever à près de  
2
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019/20) alors le solde du compte courant, estimé à moins de USD  
0 mds pour l’exercice 2019/20 (0,8% du PIB), pourrait être proche  
de l’équilibre au cours de l’année 2020/21.  
Néanmoins, selon les données de l’IFI, sur les sept dernières  
semaines les sorties de capitaux induites par les ventes d’actions et  
d’obligations ont atteint plus de USD 20 mds. À titre de comparaison,  
entre mai et novembre 2013, les ventes de titres de dette avaient  
atteint 14 mds sur 28 semaines alors que les ventes d’actions  
avaient été extrêmement limitées.  
6
% du PIB à moins que le gouvernement ne réduise très fortement  
Au 31 mars, la dépréciation de la roupie face au dollar est restée  
contenue à seulement 5,3% en g.a. Les autorités monétaires sont  
intervenues pour stabiliser leur monnaie, comme l’illustre la légère  
baisse des réserves de change (USD 12 mds en 4 semaines). On  
peut néanmoins redouter une baisse beaucoup plus forte dans les  
semaines à venir compte tenu des risques sur la croissance, quand  
bien même le différentiel entre les taux d’intérêt domestiques et  
américains reste élevé.  
ses dépenses « non essentielles ». La dette pourrait excéder 75%  
du PIB dès l’exercice 2021/22. Il n’y a pas de risque de  
refinancement immédiat car la maturité de la dette est longue  
(
10 ans en moyenne), détenue par les résidents (à plus de 96%) et  
libellée en roupies (à 97%). Néanmoins, le coût d’emprunt risque  
d’augmenter si les agences de notation sanctionnent cette dérive.  
A priori, les risques de refinancement sont contenus. La dette  
extérieure reste modeste (20,1% du PIB) et, à l’horizon septembre  
2020, les remboursements s’élèvent à USD 239,4 mds (dont  
USD 93 mds de dépôts des non-résidents) alors que les réserves  
de change atteignaient encore USD 474 mds le 3 avril.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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