Perspectives

De la lumière au bout du tunnel

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economic-research.bnpparibas.com  
Eco Perspectives // 1 trimestre 2021  
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FRANCE  
DE LA LUMIÈRE AU BOUT DU TUNNEL  
Le choc récessif massif du S1 a été suivi d’un rebond tout aussi spectaculaire de l’activité économique au T3 (18,7% t/t)  
mais de courte durée. Le scénario en « W » s’est, en effet, matérialisé : une rechute est attendue au T4, due au  
reconfinement instauré le 30 octobre pour endiguer la nouvelle vague épidémique. Le deuxième « V » devrait toutefois  
être moins marqué que le premier : à la baisse, notamment parce que le confinement est moins strict ; à la hausse, car  
des contraintes sanitaires subsisteront et l’économie est fragilisée. La route s’annonce encore longue mais l’arrivée de  
vaccins permet d’entrevoir la lumière au bout du tunnel. Les premiers effets positifs du plan France Relance devraient  
aussi soutenir la croissance, ce qui permet d’envisager un retour du PIB à son niveau d’avant-crise en 2022.  
RETOUR SUR QUELQUES CARACTÉRISTIQUES DU REBOND DU T3  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
D’après la deuxième estimation de l’INSEE, le PIB français a crû de  
1
8,7% t/t au T3, un rebond aussi spectaculaire que le plongeon qui l’a  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
précédé (-19% au S1 2020) et, par ailleurs, revu à la hausse par rapport  
à la première estimation (18,2% t/t). Ce rebond est le deuxième plus  
important de la zone euro (l’Irlande fait mieux avec +21,4% t/t). Il ne  
permet toutefois pas de rattraper tout le terrain perdu : le PIB reste  
Prévisions  
8
6
4
2
0
2
4
6
8
6.3  
3
.8  
1
.5  
1.3  
1.2  
3
,7% sous son niveau de la fin 2019, ce qui est à la fois peu - compte  
0.5  
0.6  
tenu du point bas par lequel l’économie est passée - et beaucoup au  
vu des freins à l’œuvre (cf. infra) qui font que les derniers pourcents  
à rattraper le seront plus lentement et difficilement que les premiers,  
plus mécaniques.  
-
-
-
-
L’ensembledescomposantesduPIBonttrèsfortementaugmenté, tandis  
que la contribution très négative des variations de stocks est venue  
atténuer le rebond. L’évolution de l’investissement des entreprises et  
de la consommation des ménages retient plus particulièrement notre  
attention. L’investissement des entreprises a chuté de 21% au S1 avant  
de rebondir d’autant au T3, des chiffres proches de ceux du PIB alors  
qu’habituellement les fluctuations de l’investissement sont nettement  
plus marquées. Il n’y a pas eu d’accentuation de la contraction par  
le canal des anticipations, de la détérioration du climat des affaires  
et de l’accroissement de l’incertitude, ni par celui de l’accélérateur  
financier. L’enquête trimestrielle de l’INSEE sur les investissements  
dans l’industrie rend compte également de cette relative résistance : la  
baisse attendue en 2020 (-14%) est moins marquée que celle de 2009  
-
10  
-
9.5  
-12  
2019  
GRAPHIQUE 1  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
ILLUSTRATION DU W  
1
10  
T4 2019 = 100  
==> Prévisions BNP Paribas (nov. 2020)  
1
00  
(
-22%). Cela illustre la nature foncièrement différente des deux crises  
et les contraintes financières moins fortes aujourd’hui grâce au vaste  
soutien budgétaire et monétaire déployé depuis le printemps.  
9
0
La consommation des ménages est, avec la consommation publique, la  
composante du PIB qui s’est le plus redressée : au T3, la consommation  
publique était revenue à son niveau d’avant-crise et celle des ménages  
était 1,6% en-dessous (5% pour l’investissement, 15% pour les  
exportations). Les dépenses de consommation en biens ont dépassé  
de 1% leur niveau d’avant-crise mais celles de services se situent 5%  
en-deçà. S’agissant du rebond de la consommation de biens, on peut  
voir le verre à moitié vide comme à moitié plein. D’un côté, on peut être  
déçu qu’elle ait dépassé de seulement 1% son niveau d’avant-crise alors  
même qu’elle est moins empêchée par les restrictions sanitaires que la  
consommation de services. Mais, dans le contexte actuel, on peut aussi  
être favorablement impressionné par le fait qu’elle l’ait dépassé. La  
80  
70  
PIB  
Consommation des ménages  
Investissement total  
Exportations  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
LE RISQUE DU W S’EST MATÉRIALISÉ  
baisse marquée du taux d’épargne des ménages au T3, à 16,5% de leur Essentiellement mécanique, on savait que le rebond du T3 serait suivi  
revenu disponible brut, va en ce sens d’une lecture positive des chiffres d’une croissance moins forte, à mesure que les effets de rattrapage  
de la consommation. Après avoir bondi de 11,6 points au S1 2020, le s’atténueraient et du fait de la persistance de fortes disparités secto-  
taux d’épargne a diminué de quasiment autant au T3 (-10,2 points) : rielles et des contraintes et incertitudes sanitaires. Le reconfinement,  
le flux d’épargne forcée, accumulée pendant le premier confinement, débuté le 30 octobre pour endiguer la nouvelle vague épidémique, a  
semble ainsi avoir nettement dégonflé.  
remplacé la question de l’ampleur de l’essoufflement par celle de la  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 1 trimestre 2021  
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3
contraction. Le risque d’un scénario en W s’est donc matérialisé (cf.  
graphique 2). Le deuxième « V » devrait toutefois être moins marqué  
que le premier :  
MOINDRE IMPACT SECTORIEL DU RECONFINEMENT  
Perte d’activité par branche par rapport au T4 2019, écart en %  
À la baisse (la contraction au T4 2020) : le deuxième confinement  
est moins strict que le premier ; l’impact sectoriel est plus concentré  
Total  
Commerce  
Transports et entreposage  
0
-20  
-40  
-60  
-80  
Agriculture  
Industrie agro-alimentaire  
(
cf. graphique 3) ; les entreprises et les consommateurs se sont  
adaptés ; l’environnement international est moins détérioré. De  
fait, la rechute des enquêtes d’octobre et novembre sur le climat  
des affaires et la confiance des consommateurs est nette mais bien  
Hébergement et restauration  
Cokéfaction et raffinage  
Biens d'équipements électriques,  
électroniques, informatiques  
Information et communication  
1
moindre qu’en mars-avril . Une particularité négative de l’impact  
-100  
Activités financières  
Matériels de transport  
du confinement au T4 réside dans la baisse de la consommation des  
ménages, attendue légèrement supérieure à celle du PIB quand elle  
avait été moindre au T2.  
Activités immobilières  
Autres branches industrielles  
Services aux entrepries  
Autres activités de services  
Energie, eau, déchets  
Construction  
À la hausse (le rebond début 2021) : le confinement n’est allégé  
que progressivement et sous conditions sanitaires ; l’économie est  
affaiblie par le premier confinement ; les contraintes et incertitudes  
sanitaires demeurent, ainsi que les disparités sectorielles ; les  
incertitudes économiques (Brexit, vacillement de la croissance  
américaine) continuent de projeter leur ombre.  
Services principalement non  
marchands  
Estimation pour avr. 2020  
Estimation pour nov. 2020  
Prévision pour déc. 2020  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
Il reste une part d’incertitude sur l’ampleur de la rechute du PIB au T4.  
L’INSEE et la Banque de France estiment que l’économie fonctionnait  
à 96% de son niveau normal en octobre et à 88% en novembre (contre  
RETOUR DU PIB À SON NIVEAU D’AVANT-CRISE  
MAIS PAS SUR SA TRAJECTOIRE D’AVANT-CRISE  
105  
71% en avril 2020). Le confinement se poursuivant en décembre, dans  
T4 2019 = 100  
une version un peu allégée, ce pourcentage devrait se redresser, mais  
jusqu’où ? Notre prévision d’une contraction du PIB de 5% t/t (effectuée  
avant les annonces du 24 novembre sur l’allègement du confinement)  
repose sur l’hypothèse que ce taux remonte à 90%. Cette hypothèse, et  
par conséquent notre prévision de contraction du PIB (au T4 et sur l’en-  
semble de l’année 2020) pourraient se révéler trop pessimistes. Dans  
son Point de conjoncture du 2 décembre, l’INSEE avance le chiffre de  
100  
95  
90  
85  
80  
=
=> Prévisions BNP Paribas (nov. 2020)  
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2% et prévoit une contraction de 4,4% du PIB au T4 et de 9,1% en 2020.  
PIB  
Trajectoire avant-crise  
ESPOIRS ET DÉFIS DE 2021 ET 2022  
Le redémarrage économique à compter de début 2021 devrait être  
progressif mais significatif. Progressif pour les raisons susmentionnées  
à propos du T1, auxquelles s’ajoutent les caractéristiques sectorielles  
de l’économie française (le poids élevé des services marchands, plus  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : INSEE, BNP PARIBAS  
2
durementetdurablementaffectésparlacrisesanitairequel’industrie ).  
un redressement attendu de l’emploi mais aussi du taux de chômage,le  
risque étant que le premier soit faible et le second important.  
Les séquelles du choc récessif massif de 2020, d’ampleur incertaine,  
pèseront également sur la reprise (défaillances d’entreprises, chômage  
plus élevé, ratios de dette plus élevés, moindres gains de productivité). La situation sanitaire importe également. De ce point de vue, la  
Avec une croissance attendue à 6,3%, il s’agit aussi d’un rebond découverte de vaccins contre la Covid-19 et le démarrage d’une large  
significatif. Cette prévision, ainsi d’ailleurs que celle pour 2022 (3,8%), campagne de vaccination dès 2021, en France et ailleurs dans le monde,  
se situe au-dessus du consensus et des prévisions institutionnelles. suscitent un important espoir. Ils permettent d’entrevoir la lumière au  
Pour 2021, nous voyons même la balance des risques pencher du côté bout du tunnel et de lisser les perspectives de croissance, de réduire  
positif, tandis qu’en 2022 elle serait équilibrée.  
le risque d’une poursuite du stop-and-go. La diminution progressive du  
risque sanitaire, des contraintes et des incertitudes associées, devrait  
jouer favorablement sur les anticipations et les comportements de  
dépenses. La défiance importante, dont semblent faire preuve les  
Français à l’égard de ces vaccins, constitue toutefois un aléa négatif  
non négligeable. Le rétablissement s’annonce long mais 2022 apparaît  
comme un horizon accessible pour un retour à la normale, c’est-à-dire  
un retour du PIB à son niveau d’avant-crise et de l’économie à 100% de  
son niveau de fonctionnement normal. Le PIB resterait, en revanche,  
loin de sa trajectoire d’avant-crise (cf. graphique 4). Et il est probable  
qu’il ne la retrouve jamais, actant d’un choc négatif permanent.  
En plus de la poursuite du rattrapage du niveau normal de l’activité, la  
croissance devrait être soutenue par les effets amortisseurs des me-  
sures d’urgence et les premiers effets du plan France Relance, notam-  
ment sur l’investissement. Le potentiel de rebond de la consomma-  
tion des ménages est également important compte tenu de l’épargne  
accumulée pendant la crise. Son caractère liquide la rend facilement  
mobilisable. Néanmoins, sa concentration dans le haut de l’échelle des  
revenus entraîne l’effet contraire, les dépenses des plus aisés (voyages,  
sorties et autres loisirs) étant plus contraintes par la crise sanitaire.  
Le risque existe aussi que cette épargne soit transformée en épargne  
de précaution. Ce sera affaire de confiance. Cela dépendra aussi de la  
situation du marché du travail qui s’annonce, au mieux, mitigée, avec  
Achevé de rédiger le 8 décembre 2020  
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Comme elle s’était à peine redressée entre les deux confinements, la rechute de la confiance des ménages l’amène toutefois à un point bas depuis décembre 2018.  
Le poids des secteurs les plus exposés se monte à 22% de la VA et 29% de l’emploi (matériels de transports, commerce, services de transports, hébergement et restauration, autres  
services récréatifs).  
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d’un monde  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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