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Coup dur

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EcoEmerging// 2 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
Coup dur  
Le choc massif sur l’économie lié à la crise sanitaire du coronavirus va retarder la reprise économique brésilienne, interrompre le  
processus de consolidation budgétaire et suspendre l’avancée des réformes. Si l’ampleur du choc récessif demeure encore très  
incertaine, des mesures ont été prises pour atténuer l’impact du confinement sur l’activité, prévenir une forte progression du  
chômage et éviter que les tensions sur la liquidité ne se transforment en problème de solvabilité. Les capacités d’intervention des  
autorités monétaires contrastent avec celles plus limitées du gouvernement du fait de la fragilité des comptes publics. Les marchés  
financiers brésiliens  très fortement chahutés au T1  devraient continuer d’être mis à l’épreuve.  
Perspectives de croissance : les espoirs déchus  
1- Prévisions  
La pandémie du coronavirus va porter un coup d’arrêt à la reprise  
économique brésilienne. En 2020, le pays va retomber en récession  
alors que l’économie montrait des signes encourageants depuis  
quelques trimestres malgré un ralentissement en fin d’année 2019.  
2018  
2019 2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
1,3  
1,1  
-4,0  
4,0  
3,7  
3,7  
3,2  
3,2  
-7,1  
-5,9  
-12,5  
-4,3  
Depuis mars, la propagation du virus à l’intérieur des frontières et la  
-2,3  
-2,9  
-2,5  
-3,4  
1
mise en place de mesures de confinement devraient conduire à  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
une forte contraction de l’activité au T2 (choc simultané de l’offre et  
de la demande interne). Déjà, les effets s’en sont fait ressentir à la  
fin du T1 au vu du PMI manufacturier qui, en mars, a chuté en deçà  
de 50 pour la première fois en huit mois (48,4 contre 52,3 en  
février). Les enquêtes indiquent des niveaux plus faibles de  
production, d’emploi et de nouvelles commandes ainsi qu’une  
accélération de la chute des ventes à l’étranger. Les perturbations  
dans les chaînes d’approvisionnement mondiales ont aussi  
provoqué des allongements dans les délais de livraison parfois  
comparables à l’épisode de grève des routiers (mai 2018). Les  
licenciements dans le secteur ont aussi atteint un pic depuis plus de  
2- Chute des indices PMI en mars  
PMI manufacturier  
PMI services  
60  
55  
50  
45  
40  
35  
30  
3
ans. De même, l’activité dans le secteur des services a connu un  
ralentissement brutal. Le PMI services a chuté de 16 points (34,5  
contre 50,4 en février), sa plus forte baisse depuis le début de la  
série. Dans le même temps, les immatriculations de véhicules ont  
aussi fortement chuté (-20,5% m/m). La fermeture des frontières et  
l’effondrement du transport aérien a sans doute également pesé sur  
les voyages et le tourisme (8,1% de contribution au PIB et 7,5% de  
l’emploi en 2018 selon WTCC).  
2007  
2010  
2013  
2016  
2019  
Sources : IHS Markit  
d’avant-crise (scénario en U asymétrique). Ce scénario permettrait  
à l’économie de bénéficier d’un fort acquis de croissance en 2021.  
Cette prévision internalise de potentielles difficultés des  
infrastructures de santé à faire face à l’épidémie, un degré  
d’efficacité variable des mesures de confinement encore trop  
hétérogènes à travers le pays  et les effets délétères de la crise  
sur l’économie informelle (54 millions de travailleurs, 41% de  
l’emploi). Une fois la crise écartée, les entreprises fragilisées  
Les données d’enquête traduisent aussi un fort pessimisme de la  
part des agents économiques. Après quatre mois de hausse,  
l’indice de confiance dans l’industrie (FGV) a chuté de près de  
4
points en mars (97,5), tandis que l’indice de confiance dans les  
services (FGV) s’est effondré d’environ 12 points (82,8). Aussi,  
selon une enquête de Datafolha publiée le 24 mars, 79% des  
répondants estime que l’économie brésilienne sera « fortement  
affectée par la crise », 57% que leur revenu diminuera dans les  
prochains mois. La moitié estime que la pandémie nuira à  
l’économie « pendant longtemps ».  
pourraient fortement revoir à la baisse leurs dépenses  
d’investissements, ce qui pourrait peser sur la reprise.  
Comptes externes : une cascade de chocs  
Au total, la récession atteindrait -4% en moyenne annuelle. Cette  
prévision suppose un redémarrage progressif de l’activité au T3 et  
une forte progression au T4 sans toutefois retrouver le niveau  
Le choc de demande externe et les excédents d’offre sans  
précédent sur le marché du pétrole devraient maintenir les indices  
de matières premières à des niveaux déprimés et ralentir les  
exportations. Le Brésil exportateur net de pétrole et dont le  
commerce de matières premières représentent environ 50% des  
ventes à l’étranger devrait subir une dégradation de ses termes de  
1
L’État de Sao Paulo, qui représente près de 40% du PIB, est confiné depuis le  
4 mars (jusqu’au 22 avril). Des études récentes (e.g. OCDE) montrent que les  
2
économies pourraient perdre 2 à 3 points de PIB par mois de confinement strict.  
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l’échange avec la chute des cours du pétrole (-61%), du prix du  
sucre (-21%), du maïs (-14%) et du coton (-27%). Par ailleurs, la  
dépréciation du real  dont le cours est étroitement lié au cycle des  
matières premières et souffre de l’appréciation du dollar –  
surenchérit mécaniquement le coût des importations. Toutefois, la  
baisse de l’excédent commercial sera limitée par la baisse des  
importations en volume, du fait de la récession et de la dépréciation  
du change. De plus, les cours de certaines matières premières  
exportées par le pays (soja, café, viande de bœuf, blé, minerai de  
fer) résistent. En 2020, le déficit du compte courant devrait se  
résorber (-2,5% du PIB) avec la baisse du déficit de la balance des  
services (-1,9% du PIB en 2019) et celui des revenus primaires  
3- Tensions sur les marchés financiers  
Indice boursier B3 IBOVESPA (points)  
Taux de rendement sur titre de dette publique à 10 ans (é.d., %)  
1
20000  
10000  
10  
9
9
8
8
7
7
6
6
.5  
1
100000  
.5  
.5  
.5  
90000  
80000  
70000  
60000  
(
-3,1% du PIB en 2019) qui devrait profiter de la baisse des profits  
et dividendes transférés.  
01/01/20 16/01/20 31/01/20 15/02/20 01/03/20 16/03/20 31/03/20  
Sources : B3, Macrobond  
La pandémie a conduit à une forte poussée de l’aversion au risque  
générant i/des fuites importantes de capitaux (retrait de la bourse  
d’environ USD 14 mds de la part des non-résidents depuis janvier  
d’après l’IIF) et ii/des chocs importants sur le prix des actifs. De  
janvier à fin mars, la dépréciation du real a atteint -23% atteignant  
un plus bas historique à USDBRL 5,25, la bourse a accusé de  
lourdes pertes (-45% au plus bas) et les conditions financières se  
sont fortement tendues sur les marchés secondaires de la dette  
corporate et souveraine (la vente de titres d’État pour générer de la  
liquidité a poussé les rendements à 10 ans à se tendre, au plus haut,  
de +310 bps). Malgré le resserrement des conditions financières les  
risques de refinancement sur les engagements en devises  
demeurent faibles : i/les tombées de dette libellées en USD à risque  
iii/ relâchement des exigences de fonds propres et de  
provisionnement ; iv/ rachat en partenariat avec le Trésor des titres  
de dette souverains sur le marché secondaire ; v/ prise en pension  
de titres plus risqués (dette corporate) dans les opérations avec les  
banques ; vi/ extension de garantie pour certains type de dépôts.  
L’injection de liquidité est estimée à BRL 1 200 mds (16,7% du PIB)  
et les allégements d’exigences de fonds propres à BRL 1 150 mds  
(
16,1% du PIB). La BCB va continuer en parallèle d’assurer la  
liquidité sur le marché des changes via ses programmes de swap  
cambial, de repo et ses interventions au comptant (USD 9,7 mds en  
mars).  
(
dette obligataire + crédits bancaires syndiqués) en 2020 sont  
modérées (env. USD 40 mds), ii/ les positions ouvertes en change  
des entreprises sont faibles, iii/les entreprises endettées en devises  
sont pour la plupart exportatrices et détiennent des avoirs liquides  
off-shore, iv/ les réserves de change sont abondantes (env.  
USD 345 mds fin mars), v/ la BCB a rétabli en mars une ligne de  
swap de devises de USD 60 mds avec la Fed.  
Sur le plan budgétaire, les annonces du gouvernement se sont  
multipliées mais ont parfois manqué de clarté. Des soutiens  
financiers, des reports d’échéances et autres garanties à hauteur de  
2
BRL 490 mds (6,8% du PIB) ont été déployés pour : i/ protéger  
l’emploi et les populations les plus vulnérables (environ  
BRL 268 mds); ii/ combattre la pandémie (BRL 11,5 mds); iii/  
alléger les pressions financières pesant sur les États et  
municipalités (BRL 85,5 mds) et iv/ renforcer la trésorerie des  
entreprises (BRL 35 mds de la BNDES + BRL 88 mds).  
La réponse des autorités  
Des dispositions ont été prises pour freiner la progression du virus.  
Les frontières ont été fermées et plusieurs États ont décrété l’état  
d’urgence et mis en place des mesures pour réduire la mobilité des  
personnes. Toutefois les mesures de confinement ne sont que  
partielles et sont sources de tensions politiques entre les différents  
échelons du gouvernement. La plupart des gouverneurs des États  
militent pour des mesures plus strictes. Ils demandent aussi au  
Congrès de prendre les devants dans la lutte contre la pandémie  
compte tenu du refus de la part du Président Bolsonaro de  
reconnaitre la gravité de la situation sanitaire.  
En décrétant « l’état de calamité publique », le Congrès a autorisé  
le gouvernement à suspendre ses objectifs de déficit et autres  
règles budgétaires pour 2020. Le déficit primaire (hors service des  
intérêts de la dette) devrait ainsi largement dépasser les  
BRL 124 mds (-1,6 % du PIB) prévus dans le budget 2020 pour  
s’établir à BRL 515 mds (-7,3% du PIB compte tenu de la  
contraction du PIB), ce qui porterait le déficit budgétaire global à  
1
2,5% du PIB en fin d’année. Les mesures actuelles ne prennent  
toutefois pas en compte un éventuel programme de relance post  
confinement. Les inquiétudes sur la soutenabilité de la dette  
publique  qui pourrait atteindre les 90% du PIB  ne sont pas près  
d’être résorbées.  
Les autorités monétaires ont pris des dispositions importantes pour  
endiguer les risques systémiques de crédit lié au choc  
macroéconomique. Des mesures d’assouplissement monétaire et  
prudentielles ont été déployées pour faire face aux fortes tensions  
sur la liquidité en BRL, faciliter le refinancement des banques et les  
inciter à alléger les termes de paiement des ménages et entreprises  
sur BRL 3 200 mds d’encours : i/ baisse du taux directeur (la 7e  
consécutif) de 50 pb, à 3,75% ; ii/ assouplissement du ratio de  
réserves obligatoires sur les dépôts à terme de 30% à 17% ;  
2
À noter que d’autres estimations font état d’une enveloppe globale à hauteur  
de BRL 700 mds (9,8% du PIB). Le ministre de l’Économie Paulo Guedes  
estime que les soutiens pourraient dépasser BRL 800 mds.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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