Emerging

On récolte ce que l’on sème

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Eco Emerging // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 16 juillet 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
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UKRAINE  
ON RÉCOLTE CE QUE L’ON SÈME  
L’Ukraine est habituée à subir une succession de chocs sévères et à s’en relever. Pour autant, ces difficultés récurrentes  
n’ont pas permis de construire une indépendance vis-à-vis des capitaux extérieurs, notamment ceux du FMI ou de  
l’Union européenne. Toutefois, il apparaît que cette expérience, ainsi que de réels progrès ces dernières années ont  
permis à l’Ukraine de faire face à la crise de la Covid-19 sans tensions financières. La forte demande étrangère  
pour les céréales ukrainiennes, la baisse du pétrole et l’afflux rapide de l’aide internationale sont autant d’éléments  
favorables qui ont aidé et laissent entrevoir un retour rapide à la croissance une fois la crise de la Covid-19 terminée.  
DES ATOUTS FACE À LA CRISE DE LA COVID-19  
PRÉVISIONS  
L’économie ukrainienne a abordé l’année 2020 avec des risques mieux  
contrôlés que lors de récessions antérieures. La maîtrise croissante  
2
018  
2019  
3,4  
2020e  
-4,2  
1,7  
2021e  
2,8  
des déficits (public et courant) ainsi que de l’inflation ont permis de  
limiter l’influence des incertitudes politiques récurrentes sur le taux de  
change et d’entrevoir une trajectoire de réduction de la dette (publique  
et extérieure).  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
3,3  
11,0  
-2,2  
7,9  
3,7  
Dans ce contexte, la Covid-19 a touché le pays de façon plus atténuée  
que ses voisins, avec près de 1 000 cas pour 1 million d’habitants  
-2,3  
-7,0  
-5,0  
(
contre près de 4 500 en Russie). Toutefois, le gouvernement a  
Dette publique / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
60,2  
-3,3  
55,0  
-0,9  
63,0  
1,5  
65,0  
-1,0  
maintenu un confinement strict à partir de la mi-mars, avant de le  
relâcher progressivement à la mi-mai. La production manufacturière  
n’accusait plus qu’un repli de 15,6% en glissement sur un an en mai  
contre 20,3% en avril.  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
ÉVOLUTION DES EXPORTATIONS EN AVRIL 2020 (A/A)  
En parallèle, les autorités ont su éviter une interruption brutale des  
financements extérieurs comme ce fut le cas en 2008 ou 2014. La  
demande s’est, en conséquence, contractée moins soudainement et  
fortement qu’alors. Le gouvernement a apporté les gages demandés  
afin d’obtenir l’aide internationale et a pu éviter une crise de  
confiance et les sorties de capitaux associées. Ces gages consistent  
en l’adoption i/ d’une loi bancaire de nature à permettre la poursuite  
de la consolidation du système bancaire, et notamment des créances  
douteuses, et ii/ une loi mettant fin à une interdiction de vente des  
terres agricoles.  
0%  
10%  
20%  
30%  
-
-
-
La période de Covid-19 s’est traduite par un recentrage de la demande  
des ménages dans le monde vers les biens essentiels, et une volonté  
des clients de l’Ukraine de sécuriser leurs approvisionnements plus  
qu’à l’accoutumée, ce dont le pays a bénéficié au travers de ses  
exportations de céréales. Ainsi, la baisse des exportations ukrainiennes  
a été bien plus modérée que chez ses voisins (-6% en avril, contre -30%  
en Pologne).  
-40%  
-50%  
-60%  
Ukraine Bulgarie Pologne Russie  
Hongrie  
Rép.  
tchèque  
Turquie Slovaquie Roumanie  
Pour autant, le premier trimestre a déjà marqué une croissance  
négative (-1,3% année sur année) et le deuxième trimestre devrait  
encore amplifier le repli. Mais sur l’ensemble de l’année, la récession  
sera moins sévère que dans la plupart des pays d’Europe.  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
Autre élément favorable, la politique monétaire a été fortement  
assouplie avec des baisses de taux directeur de 750 points de base  
depuis le début de l’année 2020. La baisse du prix du pétrole a en effet  
renforcé la désinflation en cours (1,7% année sur année en mai 2020).  
L’apparition d’un déficit courant de 1,5% du PIB en 2020, performance  
qui n’avait plus été enregistrée depuis 2005, et l’aide internationale  
devraient limiter les besoins de capitaux privés et soutenir le change.  
Après quelques tensions en mars-avril le taux de change USD/UAH  
s’est stabilisé et devrait se réapprécier modérément vers 26 UAH par  
USD d’ici à fin 2020 (contre 24 UAH par USD début 2020), en raison  
du rendement élevés des obligations ukrainiennes (le taux sur les  
obligations publiques à 3 ans en UAH est à 10,75%).  
UNE AIDE INTERNATIONALE BIENVENUE  
Les finances publiques ont été mises à contribution, principalement en  
raison d’un moratoire sur le paiement des cotisations sociales à fin mai,  
un accroissement des pensions de retraite et un soutien financier aux  
professions médicales. Un programme existant de prêts subventionnés  
et de prêts garantis a été étendu. Les allocations chômage ont été  
revalorisées et un mécanisme de chômage partiel a été créé.  
Le déficit public devrait se creuser en conséquence, à 7% du PIB, puis 5%  
du PIB en 2020. Ceci implique que la dette publique devrait augmenter  
à nouveau. La forte baisse de ce ratio ces dernières années (à 55%  
du PIB en 2019) est un atout. Les apports du programme du Fonds  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 3 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 16 juillet 2020)  
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monétaire international (USD 2 mds décaissés en juin, sur un total  
de USD 5 mds d’ici à fin 2021) et des autres bailleurs (Commission  
européenne, BERD principalement) devraient permettre de financer  
l’augmentation du déficit budgétaire. Ils devraient également soutenir  
les réserves de change qui pourraient atteindre USD 27 mds fin 2020  
INFLATION ET TAUX DIRECTEUR DE LA BANQUE CENTRALE  
70%  
0%  
0%  
0%  
30%  
0%  
0%  
Taux directeur  
Inflation (g.a.)  
6
(
contre USD 25 mds fin 2019), réduisant le risque de pénurie de devises  
pour le secteur non financier.  
5
Outre l‘abaissement de son taux directeur, la banque centrale a diminué  
les réserves obligatoires, libérant ainsi de la liquidité en hryvnia.  
Elle a fourni de la liquidité supplémentaire au travers de nouveaux  
instruments et en élargissant la gamme des collatéraux à la dette des  
municipalités à celle des entreprises garantie par l’État. L’introduction  
de diverses surcharges en capital (notamment pour risque systémique)  
a été reportée à octobre 2020 au plus tôt et les prêts en défaut sur la  
période de Covid-19 et restructurés avant septembre ne seront pas  
considérés comme des créances douteuses.  
4
2
1
0%  
-10%  
Enfin, la loi simplifiant les procédures de restructuration et de  
recapitalisation des banques ukrainiennes a été prorogée jusqu’à  
août 2024. Cet élément est important dans la mesure où le système  
bancaire est toujours porteur d’un volume de créances douteuses très  
conséquent, hérité de la crise de 2014. Une partie a déjà été annulée,  
mais les créances douteuses représentaient encore 49% du total des  
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13  
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15  
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17  
18  
19  
20  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
de l’industrie ukrainienne, puisque les migrants ukrainiens travaillent  
aujourd’hui dans l’industrie polonaise.  
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prêts au 3 trimestre 2019 (bien qu’en baisse par rapport à un pic de  
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5
8% au 2 trimestre 2017).  
C’est l’attractivité du site de production ukrainien qui doit être  
améliorée. La stabilité économique (réduction du risque pays,  
résolution de l’insolvabilité) est un prérequis essentiel sur lequel  
capitaliser, mais elle ne suffit pas. Des réformes mises en œuvre ces  
dernières années constituent une première étape améliorant l’accès au  
crédit, et simplifiant les procédures liées aux permis de construire et  
à l’enregistrement des droits de propriété. Toutefois, l’Ukraine manque  
d’infrastructures physiques pour attirer davantage d’investissements :  
le stock de capital s’est érodé de plus de 20% en volume depuis  
l’indépendance du pays, selon les Penn World Tables.  
PÉRENNISER ET STABILISER LA CROISSANCE  
Alors que la Covid-19 continue de faire des victimes dans nombre  
de pays, il est encore tôt pour imaginer le retour à une trajectoire  
de croissance stable sans risque de décrochage. Toutefois, le fait que  
l’Ukraine se sorte de cette crise sans instabilité financière marquée  
pourrait lui valoir un attrait supplémentaire des investisseurs  
internationaux.  
Les risques à éviter sont que ces financements i/ alimentent davan-  
tage l’appréciation du taux de change que le potentiel de croissance de  
l’économie, et ii/ augmentent la vulnérabilité extérieure au travers de  
financements courts et en devises.  
Une première série de progrès doit ainsi être faite afin de favoriser  
une dé-dollarisation de l’économie. La part de la dette publique en  
devises est encore élevée (60%). Les dépôts en devises des ménages  
représentent 42,8% des passifs bancaires et la position ouverte en  
devises des banques représente 47,4% de leurs fonds propres, ce qui  
les expose à un risque en cas de dépréciation conséquente du taux de  
change.  
La courbe des taux reste atrophiée par la faible liquidité sur les  
maturités longues, ce qui réduit l’effectivité de la politique monétaire  
et conduit le gouvernement vers les maturités courtes ou vers les  
émissions en devises. Dans le même temps, la réduction de la dette  
publique doit être un objectif, d’autant plus que la dette de USD 3 mds  
due à la Russie (4 mds en valeur actuelle) et échue en 2015 n’a toujours  
pas été remboursée. Enfin, la résolution des défaillances d’entreprises  
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doit être améliorée, le pays étant classé 146 en matière de résolution  
de l’insolvabilité dans le classement Doing Business de la Banque  
mondiale.  
Au-delà des réformes financières, l’Ukraine devra éviter de tomber dans  
le syndrome néerlandais, à savoir, le renforcement de la spécialisation  
du pays sur les matières premières (agriculture, métaux industriels) au  
détriment du secteur manufacturier. La qualification de la main d’œuvre  
n’est pas le facteur pénalisant dans le relatif retard de développement  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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