Emerging

Toujours sous mesures d’urgence

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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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ARGENTINE  
TOUJOURS SOUS MESURES D’URGENCE  
La crise sanitaire a durement frappé une économie déjà aux prises avec la récession depuis plus de deux ans. La  
contraction du PIB dépassera probablement 10% en 2020. Le rebond technique de l’activité, amorcé à la fin du deuxième  
trimestre, et l’accord de restructuration de la dette publique permettent d’envisager une sortie de récession au second  
semestre. Toutefois, l’instabilité financière persiste, avec l’érosion des réserves de change, la forte déconnexion entre  
le taux de change officiel et le taux parallèle et les anticipations d’une ré-accélération de l’inflation. Les autorités ont  
durci à nouveau le contrôle des changes. Le soutien du FMI est une condition nécessaire à la stabilisation financière  
mais peut-être insuffisante pour assurer une reprise durable.  
RESTRUCTURATION DE LA DETTE : L’ÉTAU SE DESSERRE.  
PRÉVISIONS  
Début août, l’État argentin a finalement annoncé un accord de principe  
avec ses principaux pools de créanciers privés (bondholders) pour une  
restructuration de sa dette obligataire internationale (USD 66 mds),  
accord qui a été accepté début septembre par la quasi-totalité des  
créanciers (le taux de participation à l’échange de dette a atteint  
2
018  
2019  
-2.1  
53.5  
-3.8  
89.6  
-0.8  
62.2  
45.0  
7.8  
2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
-2.5  
33.8  
-5.0  
86.1  
-5.3  
53.5  
64.0  
8.9  
-11.0  
44.0  
-9.2  
93.0  
2.3  
8.5  
50.0  
-5.7  
85.0  
1.0  
9
3,5%). Sur les douze souches d’obligations éligibles, les créanciers  
ont consenti une forte réduction du taux d’intérêt à l’émission  
par rapport à l’échéancier initial (de 7% à 3% en moyenne) et un  
report des échéances de remboursement. En échange, l’État a dû  
accepter une réduction faciale marginale du montant de sa dette (la  
somme cumulée des remboursements du principal de la dette est  
Dette du gouvernment central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
1
pratiquement inchangée ). Les mêmes conditions vont s’appliquer à la  
Dette externe, % du PIB  
68.0  
41.0  
60.0  
47.0  
dette obligataire domestique en USD détenue principalement par des  
créanciers locaux, de sorte que, sur l’ensemble de l’échéancier (soit  
jusqu’en 2050 pour l’essentiel), le fardeau de la dette (debt burden) est  
allégé de USD 37,7 mds par rapport à l’échéancier initial. Une bouffée  
d’oxygène indispensable compte tenu de la dégradation de la situation  
économique et sociale.  
Réserves de change, mds USD  
S  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDAOA (fin d'année)  
9.0  
9.2  
37.9  
59.9  
80.0  
120.0  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
TABLEAU 1  
DOUTES SUR LA CAPACITÉ DE REBOND  
Conséquence du confinement imposé dès le 20 mars à l’ensemble du  
pays, l’économie s’est violemment contractée au T2 de 16,5% sur un  
trimestre (-21% sur un an). Comme dans la plupart des pays, l’activité  
s’est redressée par rapport au point bas atteint en avril. Cependant, en  
juin, l’indice mensuel du PIB réel calculé par l’INDEC était encore de  
RATTRAPAGE PARTIEL  
Indice EMAE  
Production industrielle  
Indice de l'activité de la construction (éch.d.)  
Déc 2019 =100  
1
5% inférieur à son niveau de janvier-février et l’indice de la production  
1
20  
10  
00  
130  
industrielle de juillet inférieur de 7%. Seul l’indicateur de l’activité dans  
la construction a retrouvé son niveau d’avant le confinement, mais  
reste 13% en deçà de son niveau moyen de 2019 (cf. graphique 1).  
1
1
110  
90  
Le redressement récent et très relatif des indices d’activité est par  
ailleurs contrebalancé par un climat de confiance des consommateurs  
encore très détérioré, reflet des pressions inflationnistes toujours  
fortes (1,9% par mois en moyenne sur mai-juillet) entretenues par la  
dépréciation du peso de 2,5% par mois en moyenne depuis mars. Les  
salaires réels du secteur formel ont continué de se contracter (-4,6%  
sur un an au S1 2020 dans le secteur privé, -8,5% dans le secteur  
public). Depuis 2017, la perte de pouvoir d’achat des salaires est de 22%  
dans le privé et de 26% dans le public. Malgré le rebond mécanique de  
l’activité au S2, consécutif au déconfinement, la hausse des dépenses  
90  
80  
70  
70  
50  
30  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : INDEC, ISAC, DATASTREAM  
primaires du gouvernement central (environ 5% du PIB depuis la fin Pour 2021, malgré le répit que procure la restructuration de la dette due  
019) et l’assouplissement monétaire (cf.infra), la baisse du PIB sera aux créanciers privés et à supposer que le pays obtienne un étalement  
probablement supérieure à 10% sur l’ensemble de cette année.  
de ses remboursements vis-à-vis du FMI (dus normalement à partir  
2
1
En valeur présente, et toujours par comparaison avec l’échéancier initial, l’État a évidemment bénéficié d’une réduction de dette grâce à la baisse des taux à l’émission,  
l’étalement des remboursements et un taux d’actualisation bien supérieur aux taux à l’émission du fait de la hausse de la prime de risque du pays. Ces paramètres font l’objet  
de négociations entre l’État et ses créanciers pour aboutir in fine à une récupération en valeur nette présente (NPV) satisfaisant les parties. Le taux de récupération en NPV est  
d’environ 55%, soit un haircut de 45%.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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de 2021), on peut douter de la capacité de rebond de l’économie. Les  
conditions extérieures, notamment les prix des matières premières  
agricoles, vont rester déprimées et limiteront le redémarrage par les  
exportations. Au-delà de la conjoncture internationale, l’économie  
reste engluée dans une spirale de dépréciation du change et d’inflation  
que la politique du précédent gouvernement (suppression du contrôle  
de changes, baisse des taxes à l’exportation et libéralisation des tarifs  
règlementés de l’eau et de l’énergie) n’avait pas réussi à juguler. Cette  
spirale a grevé les finances publiques directement (par la nécessité  
de revaloriser régulièrement les prestations sociales) et indirectement  
DIFFICLE STABILISATION FINANCIÈRE  
Réserves officielles de change, USD mds (éch.g.)  
Taux officiel USD/ARS (éch.d.)  
Taux swap "Blue chip" (éch.d.)  
8
7
6
5
4
0
0
0
0
0
140  
20  
100  
1
80  
(
par le coût de de stérilisation élevé des entrées de capitaux pour la  
60  
banque centrale). Elle a empêché également de restaurer la fonction  
de levier contra-cyclique de la politique monétaire, faute de pouvoir  
dissocier les anticipations d’inflation de la dérive du taux de change  
nominal.  
Certes, au cours des douze derniers mois, la banque centrale (BCRA) a  
pu réduire drastiquement son taux directeur de 85% à 32%, alors que le  
taux d’inflation ne s’est réduit, sur la même période, que de 53% à 42%.  
Cette détente monétaire est toutefois intervenue dans une situation  
d’urgence caractérisée, non seulement par le défaut sur la dette et le  
contrôle renforcé des changes, mais aussi par un abandon de fait de  
la stabilité du taux de change ; l’écart entre le taux officiel contre USD  
et le taux parallèle (blue chip swap rate). Ce dernier, qui était encore  
négligeable en août 2019, est monté à près de 80% un an plus tard (cf.  
graphique 2).  
4
2
0
0
30  
0
20  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BCRA, DATASTREAM  
Toutefois, il est peu probable que le FMI autorise la poursuite du  
financement direct par la banque centrale. L’inflation d’origine  
monétaire pourrait s’atténuer avec le retour à un financement  
classique par emprunt. Mais, entre-temps, on peut craindre que la  
dérive actuelle des agrégats monétaires ait des effets persistants au  
moins jusqu’au début 2021.  
Normalement, pour un pays bénéficiant, avant la crise sanitaire, d’une  
inflation maîtrisée et d’une stabilité financière, le rebond en 2021  
devrait être d’autant plus marqué que le choc a été violent en 2020.  
Rien n’est moins sûr pour l’Argentine, même avec le soutien du FMI.  
TENSIONS PERSISTANTES SUR LA LIQUIDITÉ EXTÉRIEURE  
Les pressions persistantes sur la liquidité extérieure constituent une  
deuxième contrainte au redémarrage. Le déficit de la balance courante  
s’est fortement réduit (au T1 et en cumul sur 4 trimestres, son déficit  
n’était plus que de USD 0,9 md) et devrait laisser place à un excédent  
RÉ-ACCÉLÉRATION ANTICIPÉE DE L’INFLATION  
Tout d’abord, malgré l’ampleur de la récession qui dure depuis 2 ans  
et demi, l’inflation n’est pas endiguée. D’après les enquêtes de la BCRA,  
l’anticipation en août du glissement annuel des prix à la consommation  
à un horizon de 12 mois était remontée à 51,2% contre 40,7% au dernier  
mois connu (août). La cause première est toujours la dynamique au-  
toentretenue entre les salaires et le taux de change, dynamique d’au-  
tant plus forte que l’écart entre le taux officiel et le taux parallèle est  
(
en cumul sur 12 mois, le solde commercial est excédentaire de près  
de USD 20 mds en juillet). Les réserves de change de la banque cen-  
trale ont toutefois continué de s’éroder pour atteindre USD 42,6 mds  
début septembre contre USD 45 mds fin 2019. Les achats de dollars  
par les résidents, qui avaient fortement ralenti avec la mise en place  
du contrôle des changes, se sont intensifiés depuis le mois de mars.  
Mi-septembre, la banque centrale a dû introduire de nouvelles mesures  
2
élevé .  
4
de contrôle des changes incluant même des restrictions temporaires  
Par ailleurs, nombre d’analystes locaux mettent aussi en exergue la  
croissance excessive de la base monétaire (+35% sur janvier-août 2020  
contre 30% sur l’ensemble de l’année 2019), en raison du financement  
monétaire du déficit primaire qui a atteint 4,7% du PIB en cumul sur  
5
au remboursement de la dette en dollars des entreprises domestiques .  
Un accord avec le FMI est donc une condition nécessaire pour  
renforcer la liquidité extérieure et donner des gages d’amélioration  
de la solvabilité du pays (qui restera très fragile, faute d’avoir obtenu  
une réduction de la dette). Par ailleurs, le soutien financier du FMI  
n’est pas une condition suffisante à une sortie de crise durable. Le  
gouvernement argentin et le FMI devront trouver un bon dosage des  
objectifs de consolidation budgétaire et de gestion monétaire et de  
change qui permette de rassurer les créanciers privés mais ne soit pas  
trop ambitieux pour donner une chance à la reprise.  
1
2 mois en juillet contre 0,5% en décembre 2019. De fait, les transferts  
de la BCRA au Trésor (avances directes et profits comptables tirés de  
la revalorisation des réserves de change) ont atteint près de 6% du PIB  
depuis le début de l’année.  
La situation exceptionnelle créée par la crise sanitaire justifiait jusqu’à  
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présent un financement exceptionnel à coût nul pour l’État , mais cette  
solution ne peut être que temporaire. Pour 2021, le gouvernement veut  
limiter l’effort budgétaire en ramenant le déficit primaire à 4,5% du  
PIB (hors dépenses exceptionnelles liées à la Covid 19, les dépenses  
primaires devraient progresser de 7,6% en termes réels).  
2
Des estimations économétriques montrent que le degré de transmission (pass-through) entre le taux de change et l’inflation est de 0,2 ou 0,4 au bout d’un an selon que l’écart  
entre le taux officiel et le taux parallèle est inférieur resp. supérieur à 40%.  
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4
Les avances de la banque centrale à l’État (adelantos transitorios) ne génèrent pas d’intérêts.  
Inclusion des achats en dollars par carte de crédit dans le plafond mensuel individuel des transactions en USD (USD 200) et instauration d’une avance de 35% de l’impôt sur  
le revenu sur tous les achats de dollars (en plus de la taxe de 30% instaurée en décembre 2019 sur tous les achats de USD dite PAIS tax). Interdiction aux bénéficiaires d’aides  
publiques d’acquérir des dollars US. Interdiction pour les non-résidents de revendre des actifs financiers détenus depuis moins d’un an si le règlement est en dollars US.  
5
Obligation pour les entreprises dont les échéances sont supérieures à USD 1 million par mois entre le 15 octobre 2020 et le 31 mars 2021 de n’en rembourser que 40% et de  
er  
présenter un plan de rééchelonnement des 60% restants d’ici le 1 Octobre.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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