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De difficiles arbitrages en perspective

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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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BRÉSIL  
DE DIFFICILES ARBITRAGES EN PERSPECTIVE  
L’épidémie montre des signes de ralentissement. La reprise économique au T3 est plus vive qu’attendu mais elle est  
très hétérogène. Par ailleurs, la banque centrale interrompt son cycle d’assouplissement monétaire et élargit sa palette  
d’outils en recourant aux principes de la forward guidance. Le programme d’aides d’urgence aux plus démunis participe  
au regain de popularité du président Bolsonaro mais porte le déficit budgétaire à un niveau record. Les négociations  
budgétaires pour 2021 cristallisent les tensions et mettent en lumière un arbitrage difficile entre soutien aux plus  
démunis et consolidation budgétaire. Quant à la monnaie, en plus de ses accès de faiblesse, elle souffre toujours d’une  
très forte volatilité. Enfin, le retour des investisseurs étrangers sur les marchés locaux reste timide.  
Six mois après le début de la pandémie de Covid-19, le pays compte  
plus de 140 000 morts (665 morts par million d’habitants) et plus  
de 4,72 millions de cas confirmés. Le bilan est lourd mais l’épidémie  
commence montre des signes de ralentissement : le nombre de décès  
moyen sur sept jours glissants baisse depuis quelques semaines après  
avoir stagné pendant plusieurs mois, tandis que le taux de contagion  
PRÉVISIONS  
2
018  
2019  
1.1  
2020e 2021e  
PIB (croissance %)  
1.3  
3.7  
-7.1  
77  
-5.0  
1.5  
3.0  
3.0  
-7.1  
98  
(
R ) est revenu autour de 1 depuis août (il était de 2,81 en mai, le  
0
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique, % du PIB  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (en % du PIB)  
3.7  
taux le plus élevé au monde). Ce ralentissement a lieu alors même  
que l’assouplissement des mesures de confinement s’est généralisé à  
travers le pays. Sao Paulo et Rio de Janeiro vont ainsi rouvrir les écoles.  
-5.9  
77  
-17.3  
96  
UNE REPRISE PLUS RAPIDE QU ’A TTENDU MAIS TRÈS INÉGALE  
-2.3  
36  
-2.9  
37  
-0.7  
47  
-0.8  
41  
Les comptes nationaux font état d’une lourde chute de l’activité au  
T2 avec une contraction du PIB de -9,7% t/t (-11,4% sur un an). Pour  
autant, les pertes d’activité ont été moins marquées qu’anticipé et la  
reprise amorcée en mai s’avère plus vigoureuse qu’attendu.  
Réserves de change (USD mds)  
374  
18  
357  
17  
360  
350  
S  
Réserves de change, en mois d'imports  
21  
19  
Du côté de l’offre, les chiffres au T2 mettent en évidence une contraction  
importante de l’activité dans l’industrie et les services tandis que la  
production agricole a connu une légère expansion par rapport au T1.  
Du côté de la demande, seule la contribution des échanges extérieurs  
a été positive.  
Taux de change USDBRL (fin d'année)  
3.9  
4.0  
4.8  
4.0  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
Le redressement de l’activité engagé depuis mai se poursuit mais  
1
reste très inégal selon les secteurs. Les secteurs céréalier et minier  
INVESTISSEMENTS DE PORTEFEUILLE PAR LES NON-RÉSIDENTS  
continuent de bien se porter profitant de la faiblesse du real, de prix à  
la hausse et du redressement de l’activité en Chine. L’interruption d’une  
partie des importations de volaille par le géant asiatique, en raison de  
la contamination au coronavirus dans certains abattoirs, n’ont pour  
l’instant pas tant affecté la performance de la filière bovine. Dans  
l’ensemble, la bonne tenue des exportations de matières premières sur  
l’année auront participé à résorber le déficit courant de près de USD  
USD mds, somme  
cumulée sur 12 mois  
0
Total  
Actions  
Titres obligataires  
8
Flux nets  
entrants  
60  
4
0
0
0
0
0
2
3
0 mds sur 12 mois glissants entre janvier et août.  
Les services, qui représentent environ 70% du PIB et 47% des  
emplois formels, peinent à se redresser (+2,6% m/m en juillet, après  
avoir chuté d’environ 20% entre février et mai). Les transports,  
l’événementiel, le tourisme ainsi que les services à la personne  
font toujours face à d’importantes difficultés. Les activités associées  
aux technologies de l’information et de la communication sont en  
revanche plus dynamiques. Dans le même temps, les niveaux d’activité  
dans l’industrie se rapprochent des niveaux d’avant-crise pour  
l’ensemble des composantes (production de biens d’équipement, biens  
intermédiaires, biens de consommation durables et non durables). Du  
côté des dépenses, le programme d’aide d’urgence de l’État a permisde  
soutenir la consommation privée, y compris les ventes de matériaux de  
construction, de meubles et de biens électroménagers.  
2
4
Flux nets  
sortants  
60  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020  
SOURCE : BCB  
GRAPHIQUE 1  
Les ventes au détail (définition large) ont ainsi connu une reprise en  
V avec, en juillet, des niveaux seulement inférieurs de 2% à ceux de  
février. La reprise de l’activité peine pour l’instant à se traduire par  
une amélioration significative sur le marché du travail. Le taux de  
chômage (13,8% en juillet) et le taux de sous-emploi se maintiennent à  
1
L’institut statistique, IBGE, estime que 250,5 millions de tonnes de céréales seront produites cette année – un record et une hausse de 3,8% par rapport à 2019. Les cultures de  
riz, soja et maïs devraient représenter plus de 90% de ces récoltes.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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des niveaux record, tandis que le contingent de travailleurs découragés  
est actuellement estimé à 5,5 millions. Dans les services, des pertes  
d’emplois ont été enregistrées au cours des six dernières enquêtes PMI.  
Quelques embellies sont toutefois à noter : l’emploi dans le secteur  
manufacturier et la construction a commencé à se redresser de sorte  
qu’il y a eu plus de créations que de destructions d’emplois formels en  
juillet pour la première fois depuis février, et les demandes d’allocation  
chômage ont baissé de près de 20% en août.  
CREUSEMENT RECORD DU DÉFICIT BUDGÉTAIRE  
%
PIB  
Intérêts  
Balance primaire  
Balance budgétaire globale  
8
6
4
2
0
2
4
6
8
10  
12  
14  
FIN DE L’ASSOUPLISSEMENT MONÉTAIRE, DÉBUT DE LA  
FORWARD GUIDANCE  
Après neuf baisses consécutives du taux SELIC, la banque  
centrale brésilienne (BCB) a interrompu, en septembre, son cycle  
d’assouplissement monétaire en maintenant son taux directeur à 2%  
Juillet 2020  
1 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
0
(
contre 6,5% à la mi-2019). Le comité de politique monétaire (Copom) a  
par ailleurs signalé son intention de ne relever ses taux que lorsque son  
scénario de référence pour les projections d’inflation se rapprocherait  
de la cible à l’horizon 2021 (cible à 3,8%) et 2022 (3,5%). Cet outil  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : TRÉSOR NATIONAL, IBGE, BNP PARIBAS  
de communication se rapproche des pratiques de forward guidance ayant continué de baisser (4% du PIB contre 4,5% en janvier et bien  
adoptées par plusieurs grandes banques centrales depuis la crise loin des 7,2% du PIB observé en janvier 2016). D’après les calculs de  
financière de 2008. Il est destiné à mieux guider les anticipations de l’IPEA, 70% de l’augmentation du déficit primaire du gouvernement  
marché au moment où la pente de la courbe des taux continue de central est lié à la hausse des dépenses primaires, le reste étant dû  
subir des pressions haussières en raison des incertitudes entourant la à la perte de recettes, qui s’établit à BRL 150 mds sur la période de  
situation budgétaire.  
janvier à juillet, soit environ 2% du PIB. Le déficit budgétaire devrait  
terminer l’année à un peu plus de 17% du PIB, en raison notamment de  
la reconduite partielle, jusqu’à la fin de l’année, du programme d’aides  
Du fait de la remontée de l’inflation, le taux directeur en termes  
réels est, depuis juillet, passé en territoire négatif. En effet, outre la  
hausse des prix du carburant et des denrées alimentaires, la reprise  
de la consommation, soutenue par le versement des aides d’État, et  
l’apparition de goulets d’étranglements du côté de l’offre, dus à une  
insuffisance de stocks et des difficultés logistiques, ont conduit à une  
2
d’urgence aux plus démunis . Ce programme a notamment permis au  
président Bolsonaro de bénéficier d’un regain de popularité et pourrait  
profiter à son gouvernement à l’approche des élections municipales en  
3
novembre .  
remontée du glissement annuel des prix à la consommation (de 1,9% Les négociations autour du budget 2021 (présenté à la fin de l’été)  
en mai à 2,4% en août). Dans le même temps, le prix des intrants dans devraient cristalliser les tensions entre l’exécutif et le législatif  
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l’industrie a fortement augmenté en raison, notamment, de pénuries concernant le respect du plafond des dépenses primaires . Certains  
auprès de fournisseurs et de la faiblesse du real.  
députés poussent en effet à l’abandon ou à la flexibilisation de la règle  
budgétaire. C’est aussi un sujet de discorde au sein de l’exécutif entre  
les partisans de la discipline budgétaire et ceux en faveur d’une hausse  
La BCB ne semble pas pour l’instant préoccupée par le risque  
inflationniste car l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation)  
demeure stable et les anticipations d’inflation restent largement  
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des dépenses sociales et d’investissement.  
inférieures à la cible. Elle semble ne pas se soucier non plus de la En respectant la contrainte du plafond des dépenses primaires, le  
faiblesse du real (dépréciation de 30% contre le dollar depuis le début budget, dans sa configuration actuelle (c’est-à-dire un déficit primaire  
de l’année). La forte volatilité du BRL reste cependant un vrai casse- ramené à 3% du PIB), ne laisse pratiquement aucune marge de  
tête pour les autorités (la BCB est déjà intervenue une vingtaine de manœuvre au gouvernement pour continuer de soutenir l’économie. Au  
fois sur le marché des changes cette année). Depuis juin, on observe vu des fortes pressions qui pèsent sur la classe politique pour étendre  
un retour mesuré des flux de portefeuille de la part des non-résidents. les programmes sociaux, la crédibilité de la politique budgétaire devrait  
Toutefois, la tendance à la dépréciation du real, sa volatilité, de même rester une question majeure dans les prochains mois.  
que la baisse structurelle des taux d’intérêt sont autant de facteurs qui  
participent à tenir les investisseurs éloignés des marchés locaux. Entre  
janvier et août, les sorties nettes s’élevaient ainsi à USD 25 mds.  
Auchapitredesréformes,legouvernementaproposéd’unifierdeuxtaxes  
fédérales à la consommation (PIS et Cofins) en une taxe fédérale sur la  
valeur ajoutée. L’exécutif a aussi présenté au Congrès une proposition  
de réformes de la fonction publique visant notamment à restructurer  
les carrières et à ajuster les plans salariaux des fonctionnaires. La  
réforme, selon le ministre de l’Économie Paulo Guedes permettrait  
d’économiser près de BRL 300 mds sur 10 ans. Toutefois, ses effets sur  
les comptes publics ne seront visibles qu’à moyen terme.  
DÉFICIT BUDGÉTAIRE RECORD, ARBITRAGES DIFFICILES À VENIR  
Le déficit budgétaire du gouvernement central a plus que doublé depuis  
le début de l’année (-11,9% du PIB en juillet contre -5,5 % en janvier sur  
1
2 mois glissants). Cette hausse traduit la forte dégradation du déficit  
primaire (-7,9% du PIB contre -1,1% en janvier), les intérêts de la dette  
Salim HAMMAD  
salim.hammad@bnpparibas.com  
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L’aide de BRL 600 par personne a été réduite de moitié à BRL 300, et environ 5 millions de Brésiliens ne seront plus éligibles à cette aide. Environ 65 millions de personnes ont  
bénéficié de ces transferts avec un coût estimé à près de BRL 45 mds. En comparaison le programme social Bolsa Familia a coûté BRL 33 mds pour l’ensemble de 2019.  
D’après une enquête de Datafolha, dans le nord-est du pays – région traditionnellement acquise à la cause du parti des travailleurs (PT) – le taux de rejet du président aurait  
3
chuté de 52% à 35%. Il est même plus bas au sein des strates socio-économiques les plus défavorisées.  
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Celles-ci ne peuvent pas croitre plus rapidement que l’inflation. En 2020, cette règle budgétaire, instituée en 2016, a été suspendue à titre exceptionnel.  
Le président voulait par exemple instituer un nouveau programme social, Renda Brasil, qui devait prendre le relais de l’aide d’urgence accordée jusqu’à fin 2020.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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