Emerging

Des perspectives favorables

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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
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SERBIE  
DES PERSPECTIVES FAVORABLES  
L’économie serbe n’a été que modérément affectée par les conséquences de la pandémie de Covid-19 en 2020. L’activité  
s’est à peine contractée, tandis que la banque centrale a maintenu un niveau de liquidité en devise suffisant dans  
un contexte d’euroisation élevée de l’économie. Ces bonnes performances sont à relier à l’attractivité de l’économie  
pour les investisseurs internationaux, ainsi qu’aux efforts passés de consolidation budgétaire, qui ont accru la marge  
de manœuvre du gouvernement pour soutenir l’activité l’an dernier. À court terme, la reprise devrait être soutenue,  
grâce notamment aux exportations, et le risque inflationniste maîtrisé. Au-delà, la capacité des autorités à maintenir  
la compétitivité de l’économie est essentielle pour réduire le risque de change.  
L’ACTIVITÉ ÉCONOMIQUE RÉSISTE  
PRÉVISIONS  
L’activité économique a bien résisté aux conséquences de la pandémie  
en 2020 et les premiers signes de reprise en 2021 sont encourageants.  
2
019  
2020  
2021e  
2022e  
Le repli du PIB n’a été que de 0,9% en 2020. Cette bonne performance  
est due à trois facteurs : la baisse modérée de la consommation des  
ménages (-2,5%) dans un contexte de restrictions d’activité limitées,  
les différentes mesures gouvernementales de soutien aux entreprises  
et au revenu des ménages (équivalentes à plus de 10% du PIB), et la  
bonne tenue des exportations de biens. Par ailleurs, contrairement aux  
autres pays des Balkans de l’ouest, la faible part du tourisme dans le  
PIB a limité la baisse de l’activité dans le secteur des services.  
Au premier trimestre 2021, le dynamisme de l’investissement (+10%  
a/a) et des exportations (+7,9% a/a) a permis une évolution positive  
du PIB (+1,7% a/a) malgré une consommation des ménages (-1,9%  
a/a) toujours pénalisée par les conséquences de la pandémie. Les  
perspectives sont plutôt positives à court terme en raison d’un taux de  
vaccination relativement élevé et d’un secteur exportateur qui devrait  
bénéficier de la reprise de l’activité en zone euro. La croissance du PIB  
devrait ainsi atteindre environ 5% cette année.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation,HICP, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
4.2  
1.9  
-0.2  
53  
-0.9  
1.5  
5.0  
2.5  
-7.0  
60  
4.5  
2.5  
-2.5  
59  
-8.1  
57  
Dette du gouvernement , % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
-6.9  
66  
-4.2  
71  
-5.3  
65  
-5.6  
62  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
13.4  
5.7  
13.5  
6.1  
15  
15.7  
5.9  
6.2  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
CONTRIBUTION À LA CROISSANCE DU PIB (%)  
Consommation privée  
Consommation publique  
Autres  
8 %  
6
Formation brute de capital fixe  
Exportations nettes  
Au cours des dernières années, l’économie serbe est devenue plus  
réactive à la conjoncture internationale en raison d’un poids croissant  
des exportations dans le PIB. Ces dernières représentaient 52% du  
PIB en 2019 contre 23% en 2004 et se concentrent dans le secteur  
manufacturier. Parallèlement, le rôle du marché intérieur comme  
moteur de la croissance s’est réduit, tant du côté de la consommation  
des ménages que de celui des dépenses publiques (de 13% du PIB en  
Total GDP  
4
2
0
2
004 à 9% en 2019).  
-
-
-
2
4
6
L’INFLATION DEVRAIT RESTER MAITRISÉE  
Durant l’année 2020, les mesures prises par la Banque centrale de  
Serbie (BNS) ont permis d’éviter d’éventuelles contraintes sur la  
liquidité. En plus d’une baisse du taux directeur de 125 points de base  
à 1%, la liquidité bancaire a été favorisée par un accroissement des  
opérations de swap de devises, de prise en pension et des rachats de  
titres publics et privés. Malgré cela, depuis mars 2020, le bilan de la  
banque centrale ne s’est accru que de l’équivalent de 5% du PIB.  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : COMMISSION EUROPÉENNE, BNP PARIBAS  
En rythme annuel, l’inflation dépasse actuellement la cible d’inflation  
de la banque centrale (3%) mais reste inférieure à la borne haute de  
son intervalle de tolérance (4,5%). Nous estimons que l’inflation de-  
À court terme, la conduite de la politique monétaire s’annonce plus dé- vrait rester dans cet intervalle et revenir en-dessous du taux cible en  
licate. D’une part, le contexte sanitaire reste incertain et des mesures deuxième partie d’année. En effet, l’effet de base qui pousse les prix  
d’assouplissement monétaire pourraient continuer d’être nécessaires. de l’énergie à la hausse devrait progressivement s’estomper et nous  
D’autre part, les pressions inflationnistes ont accéléré depuis le début n’attendons pas de hausse significative du prix du baril de pétrole sur  
de l’année. L’indice des prix à la consommation a progressé de 3,6% les marchés internationaux au deuxième semestre. Au total, la hausse  
en rythme annuel en mai 2021, tandis que l’inflation avait atteint en des prix à la consommation devrait rester modérée et atteindre 2,5% en  
moyenne 1,6% en 2020. Sans surprise, ce sont les prix de l’énergie (et moyenne en 2021. Dans ce contexte, la banque centrale reste en me-  
dans une moindre mesure ceux des biens alimentaires) qui ont été le sure de poursuivre une politique monétaire accommodante favorable à  
principal moteur de l’inflation au cours du premier semestre de 2021. la liquidité intérieure.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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LA CONSOLIDATION BUDGÉTAIRE RESTE D’ACTUALITÉ  
RÉSERVES EN DEVISES ET TAUX DE CHANGE  
Dans un contexte de repli de l’activité et de soutien budgétaire à  
l’économie, les finances publiques ont enregistré un déficit important  
en 2020 (8,1% du PIB). Celui-ci devrait rester élevé en 2021 (7% du PIB  
attendu) en raison de la persistance de l’épidémie et des dépenses  
budgétaires qui y sont associées. Malgré ce creusement du déficit  
budgétaire, la situation des finances publiques reste saine. En effet, la  
Serbie est entrée dans cette période de crise avec des comptes publics  
bien meilleurs qu’il y a une décennie. L’assainissement des comptes  
publics, en lien avec le soutien financier et technique du FMI, a permis  
au gouvernement de dégager un excédent budgétaire en 2017 et 2018  
et de rester quasiment à l’équilibre en 2019. Le solde budgétaire  
primaire a enregistré un excédent équivalant à 2,5% du PIB en moyenne  
entre 2016 et 2019, contre un déficit de 2,9% du PIB en moyenne entre  
1
1
1
1
6
4
2
0
8
6
4
2
0
126  
24  
Réserves en devises de la NBS (EUR mds)  
RSD/EUR (é.d.)  
1
122  
120  
1
18  
16  
1
2
011 et 2015.  
114  
La dette publique est assez élevée (57% du PIB en 2020) et constitue  
une source de vulnérabilité en raison de sa forte exposition au risque  
de change. Environ 70% de la dette totale du gouvernement est libellée  
en devises, dont 51% en euro et 12% en dollar US. Le gouvernement  
s’est engagé dans une stratégie de dinarisation de sa dette depuis  
quelques années. Il a ainsi émis davantage de dette de moyen et long  
terme (jusqu’à vingt ans) sur le marché local, qui était dominé par des  
titres de court terme jusqu’en 2017. La part de la dette libellée en dinar  
a augmenté de 22% à 30% de la dette totale depuis 2015.  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BANQUE CENTRALE DE SERBIE, BNP PARIBASE  
devrait permettre à la BNS de limiter la volatilité du taux de change. Le  
déficit du compte courant devrait rester relativement important mais  
les flux d’IDE et les émissions de dette sur les marchés internationaux  
par le gouvernement permettront de couvrir ce besoin de financement.  
Par ailleurs, la Banque centrale européenne a étendu jusqu’en mars  
BONNE PERFORMANCE À L’EXPORTATION  
En 2020, les exportations serbes ont bien résisté à la baisse de l’ac- 2022 la disponibilité de la ligne de précaution de EUR 1 md pour faire  
tivité dans l’Union européenne (UE). Tandis que les importations de face à d’éventuelles tensions sur la liquidité en devise.  
biens de l’ensemble des pays de l’UE se sont repliées de 6% en volume, L’attractivité de la Serbie pour les investisseurs étrangers reste forte.  
les exportations serbes n’ont baissé que de 3% et de 1,8% en valeur. Depuis 2015, le solde net des IDE a dépassé 6% du PIB en moyenne.  
Selon la banque centrale, deux facteurs ont contribué à cette bonne Sur la même période, le taux de couverture du déficit courant par les  
performance. D’une part, la bonne tenue des exportations de produits IDE nets a été en moyenne de 140%. L’essentiel des IDE concerne le  
agricoles. Elles ne contribuent que pour 7% au total des exportations secteur manufacturier (30% du total depuis 2014) et dans une moindre  
mais ont augmenté de plus de 11% en valeur en 2020, en partie grâce mesure le secteur financier (17%), bénéficiant notamment de la priva-  
à la hausse des cours mondiaux. D’autre part, le dynamisme des IDE tisation de certains actifs publics.  
dans les secteurs exportateurs ont permis la bonne résistance des ex-  
portations manufacturières.  
Les perspectives des comptes extérieurs sont favorables, et la politique  
de change mise en place par les autorités monétaires permet de  
faire face aux turbulences internationales. Néanmoins certaines  
MAINTIEN DE LA LIQUIDITÉ EN DEVISES  
vulnérabilités persistent. Ainsi, la dette extérieure reste élevée (71%  
du PIB en 2020) et son coût (intérêt et principal) représente en  
moyenne 28% des exportations de biens et services depuis 2014. Dans  
ce contexte, la capacité de la Serbie à continuer à attirer des IDE et à  
maintenir sa compétitivité extérieure est déterminante pour maintenir  
sa stabilité macroéconomique.  
La capacité de la banque centrale à limiter la volatilité du taux de  
change en période de perturbations sur les marchés internationaux est  
particulièrement importante pour la stabilité macroéconomique étant  
donné l’euroisation d’une partie importante de l’économie serbe. En  
effet, en plus du niveau élevé de la dette en devises du gouvernement,  
environ 60% des bilans bancaires est libellé en devises, exposant les  
banques à des risques de crédit élevés en cas de forte dépréciation du  
dinar.  
Achevé de rédiger le 5 juillet 2021  
La liquidité en devises est restée satisfaisante en 2020 malgré la  
légère baisse des transferts provenant des travailleurs expatriés et  
des investissements directs étrangers (IDE). Grâce notamment à la  
forte réduction des rapatriements de bénéfices par les entreprises  
internationales et à l’émission d’eurobonds par le gouvernement, les  
réserves de change de la BNS ont légèrement augmenté (EUR 13,5 mds  
à fin 2020) et couvrent plus de six mois d’importations. Cette bonne  
tenue de la liquidité en devises a permis à la BNS d’intervenir sur le  
marché des changes afin de maintenir la stabilité du dinar contre  
l’euro. À court terme, la croissance attendue des réserves de change  
Pascal DEVAUX  
pascal.devaux@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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