Emerging

À la recherche d’un politique monétaire équilibrée

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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉGYPTE  
À LA RECHERCHE D’UN POLITIQUE MONÉTAIRE ÉQUILIBRÉE  
L’économie égyptienne a assez bien résisté aux conséquences de la crise sanitaire. L’activité est restée soutenue par  
la politique de grands travaux, tandis que l’inflation s’est réduite bien au-delà des objectifs de la banque centrale. Les  
déficits budgétaire et courant devraient se creuser, mais le soutien international et l’accès au marché des capitaux  
à des conditions acceptables contribuent à la stabilisation macroéconomique. Le maintien à un niveau élevé du  
taux directeur de la banque centrale permet de conserver l’attractivité du marché égyptien pour les investisseurs  
internationaux. Grâce à des injections de liquidité, le crédit reste soutenu, augmentant l’exposition des banques au  
souverain et au risque de crédit dans un environnement plus incertain.  
PRÉVISIONS  
ACTIVITÉ SOUTENUE PAR L’INVESTISSEMENT PUBLIC  
L’activité économique est restée soutenue durant l’année budgétaire  
2
018  
2019  
5.6  
2020e 2021e  
2
020 malgré les mesures de confinement. La croissance du PIB a  
atteint 3.5% en termes réels ; en baisse significative par rapport à 2019  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette du gouv. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
5.3  
3.5  
5.6  
-8.7  
86  
3.8  
4.0  
-9.2  
89  
(
5,6%), mais au-delà des estimations de la majorité des analystes.  
21.5  
-9.5  
93  
13.4  
-8.0  
89  
En réalité, seul le dernier trimestre (T2 2020) a été affecté par les  
restrictions sanitaires. Au cours des trois premiers trimestres, le PIB a  
progressé en moyenne de 5% en glissement annuel. L’activité dans la  
construction n’a été que marginalement affectée par les restrictions  
de déplacement, et les chantiers liés aux infrastructures publiques  
-2.4  
37  
-3.6  
34  
-3.8  
33  
-4.1  
35  
(
transport, villes nouvelles) ont continué presque normalement.  
Enfin, la croissance démographique soutenue (supérieure à 2% par an)  
constitue un socle structurel important pour la croissance.  
Réserves de change, mds USD  
44  
44  
38  
38  
Les perspectives pour 2021 sont relativement positives et la croissance  
pourrait légèrement progresser (3,8% attendu). Sur le plan sanitaire,  
l’épidémie de Covid-19 est pour le moment relativement contenue  
selon les données officielles. Par conséquent, la plupart des mesures  
de confinement ont été levées (seuls les lieux de culte restent soumis  
à des restrictions) et permettent une reprise de l’activité dans les  
services marchands. Par ailleurs, des mesures de soutien au pouvoir  
d’achat ont été mises en place par le gouvernement. Néanmoins, dans  
un contexte de hausse du taux de chômage (9,6% en T2 2020, soit un  
plus haut depuis deux ans) et de baisse du revenu disponible d’une  
grande partie de la population, il semble que la consommation des  
ménages ne connaîtra pas de progression significative cette année. Ce  
sont les dépenses publiques, notamment dans les mégaprojets, qui  
devraient continuer de soutenir la croissance du PIB.  
S  
6.2  
Réserves de change, en mois d'imports  
7.2  
6.9  
6.2  
Taux de change USDEGP (fin d'année)  
17.9  
16.7  
16.1  
16.0  
(
1): Années budgétaires du 1er juillet de l’année t au 30 juin de l’année t+1  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
INFLATION DES PRIX À LA CONSOMMATION (%)  
Inflation (g.a.)  
Inflation sous-jacente (g.a.)  
40%  
35%  
3
2
2
0%  
5%  
0%  
BAISSE SIGNIFICATIVE DE L’INFLATION  
L’inflation des prix à la consommation s’inscrit résolument en baisse  
depuis le début de l’année grâce principalement à la baisse des prix  
alimentaires (40% du calcul de l’indice des prix). En août, ils ont  
baissé pour le troisième mois consécutif (m/m) et déclinent de 0,4% en  
moyenne sur les douze derniers mois. Il n’est pas sûr que cette baisse  
des prix alimentaires soit durable et permette à l’Égypte d’atteindre un  
régime d’inflation significativement inférieur dans les années à venir.  
En effet, la baisse des prix à la consommation est pour partie liée au  
ralentissement de l’activité économique. Par ailleurs, l’intervention de  
la puissance publique a permis un plus grand contrôle des flux et des  
prix des biens alimentaires. Il n’est pas certain que cette politique soit  
soutenable à moyen terme.  
15%  
10%  
5%  
0
%
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : GENERAL AUTHORITY FOR STATISTICS, BNP PARIBAS  
NIVEAU ÉLEVÉ DU TAUX DIRECTEUR DE LA BANQUE CENTRALE  
approche graduelle et de maintenir son taux directeur à un niveau  
Selon nos prévisions, l’inflation annuelle devrait atteindre 4,6% en  
moyenne à décembre 2020, très en deçà de l’objectif de la Banque Dans ce contexte a priori favorable à un assouplissement monétaire,  
centrale d’Égypte (9% +/-3%) et 4,0% pour l’ensemble de l’année la banque centrale (BCE) a choisi pour le moment de privilégier une  
budgétaire 2021.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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élevé (8,75%). Ceci peut se justifier pour au moins trois raisons.  
Premièrement, après la réduction de 300 points effectuée en mars  
dernier, de nouvelles baisses importantes auraient des conséquences  
limitées sur l’activité économique. Même si la plupart des mesures  
sanitaires restreignant l’activité ont été levées, les perspectives de  
reprise restent très incertaines, ce qui n’incite pas les entreprises à  
investir.  
Deuxièmement, la baisse spectaculaire de l’inflation reste fragile.  
D’une part, la baisse des prix des produits alimentaires est liée à des  
éléments susceptibles de changer, et d’autre part, la libéralisation des  
prix de l’énergie les rendent beaucoup plus sensibles qu’auparavant  
aux prix du marché. Troisièmement, le choc économique et financier  
survenu en 2020 a confirmé la vulnérabilité des comptes extérieurs  
et la nécessité de maintenir une politique de taux d’intérêt attractive  
pour les investisseurs étrangers actifs sur le marché de la dette en  
monnaie locale.  
Dans un contexte de chute de l’activité touristique et d’une aggravation  
attendue du déficit courant, les investisseurs étrangers sont  
massivement sortis du marché égyptien en mars. Le montant des bons  
du Trésor détenus par les non-résidents a chuté de USD 12,7 mds en  
trois mois, pour atteindre USD 7 mds en mai. La conclusion d’un accord  
avec le FMI pour un soutien total de USD 8 mds, ainsi que l’émission  
de USD 5 mds de dette souveraine sur les marchés internationaux ont  
permis de rétablir la liquidité extérieure. En juillet, avec le retour des  
investisseurs étrangers sur le marché égyptien, le montant des bons  
du Trésor détenus par les non-résidents est repassé au-dessus de  
USD 10 mds. Le niveau actuel des taux donne un avantage significatif  
au marché égyptien en termes de rapport rendement/risque, et  
il contribue à la stabilité du change, voire à sa légère appréciation,  
favorisant d’autant les opérations de carry trade.  
CONTRIBUTIONS À LA CROISSANCE DE LA MASSE MONÉTAIRE (%)  
Créances sur le secteur privé  
Créances nettes sur le gouvernement  
M2 a/a  
Autres composantes  
Actif extérieur net du système bancaire  
Opérations d'open market (% de M2)  
30  
2
5
0
2
15  
1
0
5
0
5
-
-
10  
2
018  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : CBE, BNP PARIBAS  
d’intérêts suffisamment attractifs pour les investisseurs étrangers peut  
contribuer à libérer de la liquidité pour le secteur privé.  
L’accélération des crédits au secteur privé est notable (+20% g.a. en juin  
2
020), bien que moins forte que celle des créances sur le gouvernement  
(
+49%). Au cours du S1 2020, la progression du crédit aux entreprises a  
surtout concerné des crédits à court terme et a bénéficié de la politique  
de prêts à taux bonifiés mise en place par la BCE en 2019 et dont  
le taux est passé de 10% à 8%. Si le crédit aux entreprises accélère  
depuis le début de l’année (+18% g.a. en mai 2020), c’est le crédit aux  
ménages (30% du crédit total au secteur privé) qui connaît la hausse  
la plus rapide (+30%). Les banques égyptiennes sont connues pour  
leur politique prudente de distribution du crédit, et l’endettement des  
ménages est conditionné à une source régulière de revenu. Néanmoins,  
cette accélération du crédit aux ménages est à surveiller étant donné  
la détérioration de la situation économique. Sur fond d’augmentation  
du taux de pauvreté constaté depuis 2016 par la Banque mondiale,  
la suppression progressive de la politique de subvention a provoqué  
la baisse du pouvoir d’achat d’une part significative des classes  
moyennes. Le ralentissement économique actuel et les perspectives  
négatives de l’activité touristique ne permettent pas d’envisager une  
amélioration à court terme.  
INJECTION DE LIQUIDITÉS SUPPLÉMENTAIRES DANS  
L’ÉCONOMIE  
La banque centrale injecte de la liquidité dans l’économie en utilisant  
les opérations d’open market. Ces opérations ont été massivement  
utilisées depuis fin 2016 afin de contenir le gonflement de la masse  
monétaire et ses possibles conséquences inflationnistes. Depuis  
le début de l’année, le montant des opérations d’open market s’est  
sensiblement réduit, passant de 20% de M2 en moyenne en 2018-2019  
à 8,5% en juillet 2020. Cette liquidité supplémentaire a majoritairement  
permis de financer les créances du gouvernement qui ont contribué  
en moyenne à 19% de la hausse de M2 depuis avril 2020 (contre 5,8%  
pour le secteur privé). Cet accroissement de la liquidité n’a pas de  
conséquences inflationnistes en raison du ralentissement de l’activité  
et de l’attractivité des certificats de dépôts proposés par les banques  
publiques (elles détiennent 50% des actifs bancaires) afin de décourager  
la dollarisation des dépôts.  
Pour le moment, la qualité des actifs des banques du secteur privé  
reste stable. Selon les résultats des banques publiés pour le premier  
semestre, le taux de créances douteuses s’élevait à 3,8% en T2 2020,  
contre 3,9% en T1 2019 (4,5% en septembre 2019 pour l’ensemble du  
système bancaire selon le FMI). Dans le même temps, les banques  
ont significativement augmenté leurs provisions pour tenir compte de  
la dégradation des conditions économiques. Mais le moratoire sur le  
paiement des intérêts des prêts bancaires pour tous les débiteurs a lar-  
gement contribué stabiliser la qualité des créances sur les entreprises.  
La fin du moratoire en septembre 2020 pourrait révéler la situation  
financière réelle des débiteurs et affecter la qualité du portefeuille des  
banques.  
GONFLEMENT DU CRÉDIT AUX MÉNAGES ET HAUSSE DE  
L’EXPOSITION DES BANQUES AU RISQUE SOUVERAIN  
On retrouve, dans l’évolution de l’exposition des banques au risque  
souverain, les changements constatés au niveau de la masse monétaire.  
Les créances du gouvernement représentent 42% du total en mai 2020  
(
32% un an auparavant). L’exposition des banques au souverain retrouve  
son niveau de fin 2016, quand les investisseurs étrangers étaient  
absents du marché des titres publics. Pour autant, le maintien de taux  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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