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Zone euro : est-on trop pessimiste concernant l’impact économique de la pandémie ?

ECO FLASH  
N°21-11  
28 mai 2021  
ZONE EURO : EST-ON TROP PESSIMISTE CONCERNANT L’IMPACT  
ÉCONOMIQUE DE LA PANDÉMIE ?  
Louis Boisset  
Le creux conjoncturel en zone euro semble  
RÉVISIONS DES PRÉVISIONS DE CROISSANCE DU PIB POUR 2020 EN ZONE EURO  
être derrière nous, dans un contexte  
d’accélération notable des campagnes  
vaccinales dans les États membres.  
0%  
2%  
4%  
6%  
8%  
-
-
-
-
Au niveau macroéconomique, la dynamique  
de rattrapage apparaît plus marquée que ce  
qu’anticipaient la plupart des analystes.  
Pour autant, l’amélioration économique  
générale masque des disparités sectorielles  
fortes. Les effets de la crise de la Covid-19  
sont plus forts et plus durables pour certains  
secteurs, comme l’hébergement et la  
restauration.  
-10%  
12%  
-
WEO juin 2020,… WEO oct. 2020,… WEO jan. 2021  
BNPP juin 2020,… BNPP sept. 2020,… BNPP jan. 2021  
BCE juin 2020,… BCE sept. 2020,… BCE déc. 2020,…  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : BCE, FMI WEO, BNP PARIBAS  
Dans les prochains mois, le risque d’une  
hausse des défaillances d’entreprises existe,  
en particulier dans les secteurs les plus  
affectés.  
La crise économique de la Covid-19 est inédite. Les restrictions sanitaires imposées aux  
populations européennes par les autorités pour freiner l’expansion de la pandémie ont entraîné  
des distorsions profondes au sein des économies. L’ensemble des acteurs (ménages, entreprises,  
administrations publiques) ont dû adapter leurs habitudes et modifier leurs comportements. Ces  
changements compliquent la grille d’analyse habituelle et peut induire des erreurs de diagnostic  
et de prévisions.  
DES PRÉVISIONS DE CROISSANCE TROP PESSIMISTES  
Depuis le début de la pandémie en zone euro en février-mars 2020, les prévisions de croissance  
du PIB de nombreuses institutions ont été revues essentiellement à la hausse. Autrement dit,  
les prévisionnistes ont le plus souvent anticipé une situation plus dégradée qu’elle ne l’était  
réellement. Le graphique 1 met en avant ce constat. Le Fonds monétaire international (FMI)  
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prévoyait en juin 2020 une baisse du PIB de plus de 10% en zone euro  
tandis que la Banque centrale européenne tablait sur une récession de  
RÉVISIONS DES PRÉVISIONS DE TAUX DE CHÔMAGE  
POUR 2020 EN ZONE EURO  
-
8,7%. Lors des exercices de prévisions de septembre-octobre, puis de  
décembre-janvier, le FMI comme la BCE avaient revu à chaque fois à la  
hausse leurs prévisions de croissance pour la zone euro. Finalement, la  
récession enregistrée en zone euro l’an dernier (-6,8%) a été historique  
mais moindre que ce que beaucoup d’institutions anticipaient.  
1
2%  
10%  
8%  
L’effet de cette crise sur le marché du travail était également méconnu,  
et il le reste aujourd’hui. Là encore, les prévisions de taux chômage au  
premier semestre 2020 faisaient état d’une hausse plus marquée que ce  
qui a finalement été observé. La BCE, comme le montre le graphique 2,  
a revu à la baisse ses projections de taux de chômage pour la zone euro  
entre juin 2020 (environ 10%) et mars 2021 (environ 8%). Pour l’heure,  
à l’aide du soutien public massif, la hausse du taux de chômage en zone  
euro a été contenu au regard de l’ampleur du choc sur l’activité. Il a  
atteint 8,1% de la population active en mars 2021, en baisse de l’ordre  
de 0,6 point depuis son pic du mois d’août l’année dernière.  
6%  
4%  
2%  
0%  
BCE juin 2020,… BCE sept. 2020,… BCE déc. 2020,… BCE mars 2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : BCE  
COMMENT EXPLIQUER LE MANQUE DE CONFIANCE DES  
PRÉVISIONNISTES QUANT À LA CAPACITÉ DE RÉSILIENCE  
DE LA ZONE EURO?  
ALLEMAGNE : INDICES PMI SERVICES ET STRINGENCY INDEX  
9
0
Stringency Index  
PMI Services  
Comme indiqué plus haut, cette crise a modifié les comportements  
des agents économiques. Les ménages, malgré une perte moyenne de  
revenus relativement contenue, ont, par contrainte ou précaution, peu  
consommé en 2020, et ont ainsi accumulé une épargne additionnelle  
très importante. Les entreprises ont de leur côté absorbé une partie du  
choc de la Covid. Dans certains services marchands, notamment, les  
problèmes de liquidité sont prégnants. Dans ce contexte, les ménages  
et les entreprises semblent toutefois avoir fait preuve d’une certaine  
adaptabilité, ce que l’analyse économique a pu mal appréhender.  
80  
70  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
L’adaptation des acteurs économiques aux mesures de restrictions  
sanitaires peut en partie s’observer sur les deux graphiques ci-dessous.  
Ils représentent, pour l’Allemagne et pour la France, l’indice PMI  
services et le Stringency Index d’Oxford. Cet indice évalue le degré de  
restrictions sanitaires mises en place dans chaque pays. Intuitivement,  
on anticiperait qu’une hausse du Stringency Index – c’est-à-dire un  
durcissement des restrictions – entraîne une baisse du PMI, c’est-à-dire  
une activité moins dynamique. C’est effectivement ce que l’on observe  
de manière claire, en Allemagne comme en France, lors des premiers  
confinements du printemps 2020. Le durcissement sensible des  
restrictions sanitaires dans les pays européens a mis un coup de frein  
brutal à l’activité, le PMI services baisse donc sensiblement. Depuis  
lors, cette corrélation négative semble moins évidente. La hausse des  
restrictions en fin d’année dernière, visant à endiguer la deuxième  
vague épidémique, a moins affecté le dynamisme de l’activité. Fait plus  
marquant encore, la hausse du Stringency Index en France en mars-  
avril 2021 s’est accompagnée d’une légère hausse du PMI services.  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : MARKIT, OXFORD UNIVERSITY  
FRANCE : INDICES PMI SERVICES ET STRINGENCY INDEX  
100  
Stringency Index  
PMI Services  
90  
80  
70  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
Il s’agit ici de corrélations ; une relation robuste de cause à effets  
nécessiterait une analyse plus approfondie. Néanmoins, ces graphiques  
pourraient refléter l’adaptation des acteurs aux restrictions. La  
résistance du PMI des services malgré le durcissement des mesures  
sanitaires s’explique aussi par le comportement des ménages en zone  
euro, dont la consommation rebondit de manière marquée après la  
réouverture des commerces et la levée des mesures de confinement.  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : MARKIT, OXFORD UNIVERSITY  
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FRANCHE AMÉLIORATION CONJONCTURELLE  
ZONE EURO : PMI MANUFACTURIER ET PMI SERVICES  
Les dernières données montrent une sensible amélioration de la  
situation économique globale en zone euro. Le secteur manufacturier  
a connu un rebond fort, peu heurté, bénéficiant du dynamisme du  
commerce mondial de biens qui a retrouvé ses niveaux d’avant-  
pandémie l’hiver dernier. Le PMI manufacturier atteint désormais des  
sommets historiques, porté par sa composante « nouvelles commandes  
à l’export ».  
PMI Nouvelles commandes à l'exportation  
PMI Manufacturier  
PMI Services  
70  
PMI Emploi manufacturier  
60  
50  
Du côté des services marchands, le rebond se faisait attendre. Or,  
depuis deux mois, l’indice PMI du secteur a repassé le seuil des 50  
qui sépare les zones d’expansion de celles de contraction. La hausse a  
été particulièrement marquée en mai, le PMI services ayant nettement  
surpris à la hausse les attentes en atteignant 55,5. Il s’agit du niveau  
le plus élevé observé depuis mi-2018. Après avoir enregistré 7 mois  
consécutif de PMI inférieur à 50, le secteur des services en zone euro  
retrouve donc la croissance.  
4
0
30  
20  
10  
2018  
2019  
2020  
2021  
Du côté des consommateurs, les dernières statistiques envoient  
également des signaux favorables. Leur indice de confiance est  
nettement haussier depuis le mois de février 2021 et se rapproche  
rapidement de son niveau d’avant-crise. C’est de bon augure pour la  
vigueur de la reprise économique en zone euro et pour la dynamique  
de rattrapage des prochains mois.  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : MARKIT  
ZONE EURO : SENTIMENT ÉCONOMIQUE ET  
CONFIANCE DES CONSOMMATEURS  
1
40  
120  
100  
0
Sentiment économique  
Confiance des consommateurs (é.d.)  
LES LIMITES DE L’ANALYSE MACROÉCONOMIQUE  
-
-
5
Dans cette crise, l’approche macroéconomique montre ses limites.  
Elle tend à décrire des comportements moyens et à masquer les  
divergences de dynamiques économiques au niveau sectoriel. Or, le  
choc de la Covid-19 est, justement, un choc sectoriel. S’il est vrai qu’au  
niveau global, le processus de rattrapage est bien enclenché, certains  
secteurs restent fragilisés par la crise et les contraintes imposées.  
Au T4 2020, la valeur ajoutée totale de l’économie de la zone euro  
10  
80  
60  
-15  
40  
-
20  
(
(
en volume) était seulement 5% inférieure à son niveau du T4 2019  
cf. graphique 7 et 8). Cependant, l’écart était encore de 13% pour la  
20  
0
-25  
2021  
branche d’activité « commerce, transport, hébergement, restauration  
et de près de 25% pour les activités récréatives. Ces activités ont été  
2018  
2019  
2020  
SOURCE : COMMISSION EUROPÉENNE  
»
les plus touchées par les mesures de restrictions sanitaires, et le retour  
à un fonctionnement normal se fera de manière très progressive. Ces  
divergences tendent à rappeler la nécessité d’un retrait prudent et très  
graduel du soutien public, qui pourrait désormais cibler les secteurs  
économiques les plus en difficulté.  
GRAPHIQUE 6  
ZONE EURO : PIB EN VOLUME (BASE 100 = T4 2019)  
Total  
Un même constat peut être dressé lorsque l’on observe l’indicateur  
de déclaration des faillites d’Eurostat. Dans l’ensemble, le niveau des  
faillites a baissé en zone euro au T1 2021 par rapport au T4 2019.  
Ce paradoxe s’explique en grande partie par les politiques budgétaires  
de soutien qui ont permis d’éviter de nombreux dépôts de bilan.  
Néanmoins, au niveau sectoriel, la branche d’activité « hébergement  
et restauration » a vu une hausse importante des déclarations de  
faillites sur la même période, faisant écho aux difficultés économiques  
soulevées dans le paragraphe précédent. Ces prochains mois, le risque  
Industrie manufacturière  
Construction  
Commerce, transport, hébergement, restauration  
Information et communication  
Activités récréatives  
1
05  
100  
95  
90  
85  
1
de voir leur nombre augmenter est important , certaines faillites  
80  
d’entreprises ayant seulement été retardées grâce au soutien public.  
75  
70  
T4 2019  
T1 2020  
T2 2020  
T3 2020  
T4 2020  
1
M. Carlas, et al., The business insolvency paradox in Europe: Miracle and mirage,  
GRAPHIQUE 7  
SOURCE : EUROSTAT  
Coface Economic Publications, Mars 2021  
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4
La Banque centrale européenne a à ce titre récemment fait part de son  
2
inquiétude à ce sujet . Les entreprises des secteurs économiques les  
ZONE EURO : VARIATION DU PIB EN VOLUME (T4 2020 VS T4 2019)  
plus durablement affectés par la crise de la Covid-19 pourraient être  
les premières concernées.  
Total  
Industrie manufacturière  
Construction  
Commerce, transport, hébergement, restauration  
Information et communication  
Activités récréatives  
Louis Boisset  
louis.boisset@bnpparibas.com  
5
0
5
-
-
-
-
-
10  
15  
20  
25  
Variation T4 2020 vs T4 2019  
GRAPHIQUE 8  
SOURCE : EUROSTAT  
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Financial Stability Review, Banque centrale européenne, Mai 2021  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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