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Une bonne santé sous-jacente, mais les nuages s’amoncellent

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economic-research.bnpparibas.com  
Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
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ÉDITORIAL  
UNE BONNE SANTÉ SOUS-JACENTE, MAIS DES NUAGES S’AMONCELLENT  
D’après les données récentes, la confiance des entreprises et des ménages est en hausse, et la croissance du PIB réel  
devrait ralentir tout en restant bien supérieure à son potentiel. Les interactions entre les dépenses, les bénéfices des  
entreprises et l’emploi, alors que conditions monétaires et financières sont favorables, constituent un facteur-clé.  
Pour utiliser une métaphore courante, le ciel semblait jusqu’à présent dégagé mais les nuages s’amoncellent. Les  
banques centrales devraient durcir le ton. Aux États-Unis, les dissensions politiques influencent l’agenda économique  
du président Biden, tandis que la Chine traverse une phase d’ajustements majeure. Surtout, les goulets d’étrangle-  
ments continuent de peser sur la croissance, tandis que la flambée des prix du gaz et du pétrole nourrit l’inquiétude  
d’une inflation forte durablement.  
La confiance des chefs d’entreprise et des ménages s’est largement  
améliorée dans les économies avancées au premier semestre mais,  
à en juger par les données récentes, un point culminant a, semble-  
t-il, été atteint. Le PIB devrait avoir enregistré un pic de croissance  
ENQUÊTES DE CONJONCTURE AUX ÉTATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO  
E.U. : ISM manufacturier  
E.U. : ISM services  
(
en glissement trimestriel), au deuxième ou au troisième trimestre de  
ZE : PMI composite  
cette année, selon les pays. Il faut, par conséquent, s’attendre à un  
ralentissement de la croissance.  
ZE : indicateur du climat économique, écart avec la moyenne historique (100.1, é.d.)  
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Le redressement « mécanique » des secteurs qui avaient, dans un  
premier temps, pâti des restrictions puis, bénéficié de la levée de ces  
contraintes, touche à sa fin. Les goulets d’étranglement liés à l’offre  
pèsent sur la croissance dans de nombreux secteurs, en particulier,  
dans le bâtiment et l’automobile. Ils exercent, en outre, des pressions  
à la hausse sur les prix, ce qui pourrait freiner les dépenses de  
consommation, par leur impact sur le revenu disponible réel, ainsi que  
les investissements des entreprises, qui voient, de ce fait, leurs marges  
bénéficiaires s’effriter.  
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Dans de nombreux pays, la formation de capital des entreprises  
a été très dynamique, un effet accélérateur qui pourrait aussi  
commencer à s’essouffler. Enfin, avec une politique budgétaire moins  
expansionniste, la demande privée devra prendre le relais, à partir  
de l’année prochaine, pour apporter un fort soutien à la croissance.  
Pour autant, la croissance du PIB réel devrait rester bien supérieure au  
potentiel, portée par la faiblesse des taux d’intérêt, la facilité d’accès  
au financement, une résilience accrue – grâce à des taux de vaccination  
élevés – à d’éventuelles nouvelles vagues de contamination, ainsi que  
par les interactions entre les dépenses, les bénéfices des entreprises et  
l’emploi, qui se renforcent mutuellement. Pour utiliser une métaphore  
courante, jusqu’à une date récente, le ciel économique semblait plutôt  
dégagé.  
Des nuages sont toutefois apparus. Nous sommes passés d’un monde  
monothématique – centré sur la situation sanitaire – à un autre,  
multithématique, encore plus difficile à appréhender en raison du  
nombre de facteurs changeants à prendre en compte. Le message des  
grandes banques centrales évolue. Celles de la Norvège, de la Corée du  
Sud et de la Nouvelle-Zélande ont déjà relevé leurs taux et la banque  
d’Angleterre semble également durcir le ton. La Réserve fédérale devrait  
commencer à réduire progressivement ses achats d’actifs en novembre,  
un processus qui devrait se dérouler sans heurt. Plus important encore,  
les membres du FOMC sont de plus en plus nombreux à intégrer dans  
leurs projections un premier tour de vis au cours de l’année prochaine.  
Une telle perspective devrait exercer des pressions à la hausse sur les  
rendements des Treasuries  avec des effets de contagion à l’échelle  
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GRAPHIQUE 1 SOURCES : ISM, IHS MARKIT, COMMISSION EUROPÉENNE, BNP PARIBAS  
NOMBRE D’OCCURRENCES DU TERME « STAGFLATION » DANS LES ARTICLES  
PUBLIÉS PAR BLOOMBERG (MOYENNE MOBILE SUR 7 JOURS)  
Nombre d'occurences du terme 'Stagflation' (Moyenne mobile sur 7 jours)  
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SOURCE: BLOOMBERG, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 2  
mondiale – et pourrait également peser sur l’appétit des investisseurs Aux États-Unis, la perspective des élections de mi-mandat compliquera  
pour le risque, conduisant à un environnement de marché plus volatil. la tâche de l’administration Biden concernant la mise en œuvre de  
Des répercussions sur l’économie réelle ne sont pas non plus à exclure. son agenda économique. En Allemagne, la formation d’un nouveau  
Les facteurs politiques occupent, par ailleurs, une place grandissante.  
gouvernement va probablement prendre beaucoup de temps. Sa  
composition devrait influencer l’orientation de la politique budgétaire  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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allemande, mais aussi le débat sur les nouvelles règles budgétaires  
au niveau de l’Union européenne. L’économie chinoise connaît des  
ajustements majeurs suite au durcissement de la réglementation dans  
divers secteurs et aux efforts engagés pour remédier au problème lié  
à l’endettement élevé de certaines entreprises publiques et privées.  
Le ralentissement de la croissance chinoise aura des répercussions  
mondiales, par le biais des marchés des matières premières et des flux  
commerciaux.  
Enfin, une série de chocs d’offre a rendu les perspectives plus incertaines  
et engendré des pressions à la hausse sur les prix. Les enquêtes de  
conjoncture dans l’industrie manufacturière et les services continuent  
de faire état de très fortes tensions sur les prix des intrants, malgré  
un léger relâchement depuis peu, tandis que les anticipations relatives  
aux prix de vente ont aussi sensiblement augmenté. Les retards de  
livraison restent très importants. Dans la zone euro, la pénurie  
de matériel et d’équipements représente un frein majeur pour la  
production. La demande ne constitue pas un problème : les carnets de  
commandes sont en effet bien garnis dans la plupart des secteurs, par  
rapport à la moyenne à long terme mais aussi aux niveaux antérieurs  
à la pandémie. Les goulets d’étranglement liés à l’offre sont dus à une  
forte demande mais aussi à des ruptures d’approvisionnement plus  
en amont dans la chaîne de valeur mondiale, entraînant des hausses  
significatives des prix du transport maritime et d’importants retards  
de livraison. L’autre choc d’offre récent est la flambée des prix du gaz,  
avec ses répercussions sur les prix de l’électricité, une situation qui  
s’explique par une forte demande – due à la reprise économique, aux  
efforts de reconstitution des stocks, dont les niveaux se sont effondrés,  
et à une faible production d’énergie éolienne – ainsi que par les  
problèmes d’approvisionnement. La hausse des prix de l’énergie devrait  
peser sur les dépenses des ménages mais elle pourrait aussi conduire  
à une inflation qui resterait élevée plus longtemps. Ces évolutions ont  
alimenté le récit de la stagflation même si cela ressemble davantage  
à la description d’un risque de détérioration plutôt qu’à un scénario  
de base. L’inflation devrait, en effet, reculer l’année prochaine du  
fait des effets de base et de l’allégement des tensions liées aux  
approvisionnements, tandis que la croissance devrait rester supérieure  
à son potentiel.  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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