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Eco Perspectives // 1 trimestre 2021
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PAS DE NORMALISATION MONÉTAIRE À ATTENDRE
TAUX D’INTÉRÊT SOUVERAINS À 10 ANS
Le choc désinflationniste de l’épidémie continue d’inquiéter les autorités
monétaires. L’inflation en zone euro s’est établie en novembre 2020 en
Allemagne
Espagne
France
Portugal
Italie
e
territoire négatif pour le 4 mois consécutif (-0,3% en g.a.), tandis que la
2.5
composante sous-jacente, i.e. corrigée des produits dont les prix sont
les plus volatils, reste positive mais à un niveau historiquement faible
2
.0
.5
1
(
+0,2%). L’atonie de l’inflation s’observe notamment dans les services
relatifs au tourisme, qui sont en première ligne face aux restrictions
sanitaires prises à l’échelle mondiale. Dans ce contexte, la Banque
centrale européenne (BCE) a pris de nouvelles mesures lors de sa
réunion du 10 décembre, comme cela avait déjà été clairement pré-
annoncé. En particulier, l’enveloppe du PEPP (Pandemic Emergency
Purchase Programme) a été augmentée de EUR 500 mds et son
horizon étendu au moins jusqu’à fin mars 2022. La distribution d’un
vaccin ne devrait par ailleurs pas précipiter un resserrement de la
politique monétaire, la BCE demeurant prudente quant aux conditions
de financement des États membres (cf. graphique 3).
1.0
.5
0
0.0
0.5
1.0
-
-
GRAPHIQUE 3
SOURCE : BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE
Des signaux importants au regard de la conduite future de la politique
monétaire pourraient émerger à l’horizon du milieu de l’année 2021,
date à laquelle la BCE prévoit la fin de sa revue stratégique. Cette revue,
qui fait suite à celle déjà conduite par la Réserve fédérale américaine
VARIATION DU SOLDE STRUCTUREL PRIMAIRE (% DE PIB POTENTIEL)
(
Fed), devrait concerner essentiellement la cible d’inflation et des
changements potentiels d’instruments monétaires en vue d’atteindre
cette cible. La BCE pourrait modifier le narratif en insistant davantage
sur l’emploi et sur le caractère symétrique de la cible d’inflation à
moyen terme. Ainsi, la BCE se montrerait, à l’image de la Fed, plus
encline à accepter une inflation supérieure à 2% sans resserrement de sa
politique. Cela introduirait un nouveau biais monétaire accommodant.
1
2
020
2021
2022
0
1
2
3
4
5
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-
-
-
-
QUEL SOUTIEN BUDGÉTAIRE PEUT-ON ATTENDRE EN 2021?
Dégradation du solde
> impulsion positive
=> impact positif sur la croissance
La relation entre la politique budgétaire et la politique monétaire
pourrait être l’une des thématiques de la revue stratégique de la BCE.
Les gouvernements des États membres de la zone euro ont bénéficié
de la suspension des règles budgétaires européennes et ont donc
pu absorber une partie importante du choc en 2020. Mesurée par la
=
Zone euro
Allemagne
Espagne
France
Italie
2
variation du solde public structurel primaire , l’impulsion budgétaire
a été très importante cette année, bien que son ampleur varie selon
les États. Au niveau agrégé, sur base des dernières estimations de la
Commission européenne (dont les dernières informations disponibles
s’arrêtent au 5 novembre), l’impulsion budgétaire de la zone euro a été
de l’ordre de 3,5 points de PIB potentiel. Cette intervention massive
était nécessaire compte tenu de l’ampleur du choc et permet de
limiter la perte de revenus des ménages et les faillites d’entreprises.
En 2021, le soutien des administrations publiques se réduirait
sensiblement et serait plus ou moins neutre au niveau agrégé en zone
euro (cf. graphique 4). Avec le redémarrage attendu de la croissance et
la réouverture espérée de l’ensemble des commerces, les dispositifs
d’activité partielle devraient par exemple être progressivement retirés.
Les questions du resserrement de la politique budgétaire et de la
stabilisation du ratio de dette publique sur PIB reviendront sûrement
rapidement au centre des discussions. Néanmoins, même si l’économie
de la zone euro accélère sa phase de normalisation en 2021 et au-delà,
elle reste pour l’heure encore affaiblie, et un retrait trop rapide du
soutien budgétaire pourrait être contre-productif. Par ailleurs, au moins
à court terme, le maintien de conditions de financement favorables
limite les risques de refinancement de la dette publique.
GRAPHIQUE 4
SOURCE : AMECO
En tout état de cause et avec les informations dont nous disposons
aujourd’hui, en cumulé sur la période 2020-2022, la politique budgétaire
en zone euro serait expansionniste (l’impulsion cumulée serait de
l’ordre de 2,5% de PIB potentiel). Le fonds de relance européen (Next
Generation EU) devrait soutenir les politiques nationales à compter de
l’année prochaine. L’accent mis sur l’investissement devrait avoir un
effet multiplicateur plus fort sur l’activité à moyen terme.
Achevé de rédiger le 15 décembre 2020
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Le solde public structurel primaire correspond au solde public corrigé des effets du cycle économique et des charges d’intérêt.
La banque
d’un monde
qui change