Perspectives

Entre prudence et espoir

er  
economic-research.bnpparibas.com  
Eco Perspectives // 1 trimestre 2021  
8
ZONE EURO  
ENTRE PRUDENCE ET ESPOIR  
Avec le rebond épidémique, le processus de rattrapage économique est enrayé en zone euro. La fin de l’année 2020  
s’annonce plus difficile qu’attendu en raison des nouvelles restrictions sanitaires mises en place dans la plupart des  
États membres. La production industrielle reste basse au regard de son niveau d’avant-crise et les entreprises des  
services marchands continuent d’être en première ligne face aux restrictions. Beaucoup d’incertitudes demeurent pour  
er  
le 1 semestre 2021. Dans ce contexte, la Banque centrale européenne a annoncé de nouvelles mesures de stimulus  
monétaire lors de sa réunion du 10 décembre tandis que le soutien budgétaire devrait se réduire progressivement.  
Le choc de la deuxième vague de Covid-19 a enrayé le processus de  
rattrapage économique en zone euro mais a été moins fort qu’en  
mars-avril. Les nouvelles relatives au développement d’un vaccin sont  
encourageantes, les effets sur l’économie pouvant néanmoins prendre  
du temps.  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
5.6  
Prévisions  
7
5
3
1
1
3
5
7
9
3.9  
APRÈS ENVIRON UN AN DE PANDÉMIE, OÙ EN EST L’ÉCONOMIE  
DE LA ZONE EURO ?  
1
.3  
1.2  
1.3  
0
.8  
0
.2  
-
-
-
-
-
La croissance économique de la zone euro a été particulièrement  
erratique en 2020, dépendant de l’évolution du nombre de  
contaminations. Quelle est la situation actuelle au regard de celle  
pré-pandémie ? Le rattrapage économique est incomplet. En d’autres  
termes, la 2e vague de Covid a freiné la dynamique économique  
et la zone euro reste économiquement affaiblie. Depuis les mois de  
mars et avril, marqués par une chute brutale de la demande et de  
l’offre, la situation se normalise toutefois. L’ensemble des indicateurs  
conjoncturels relatifs aux secteurs d’activité, à la production ou à la  
-
7.5  
2019  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
consommation privée, remontent vers leurs niveaux d’avant-crise  
e
(
cf. graphique 2). La 2 vague de Covid, qui a touché la plupart des  
INDICATEURS CONJONCTURELS EN ZONE EURO  
ère  
États membres de la zone euro, a été moins forte que la 1 car elle  
a moins affecté la capacité d’offre de l’économie (les écoles sont par  
exemple en grande partie restées ouvertes, ce qui a permis aux parents  
de continuer de travailler). Bien qu’imparfaitement représentatives de  
la consommation finale des ménages, les ventes au détail ont de leur  
côté fortement rebondi et dépassent même aujourd’hui leur niveau de  
fin 2019. Au-delà de l’effet de rebond mécanique de la demande (pent-  
up demand), les mesures de soutien budgétaire ont également permis  
de limiter la perte de pouvoir d’achats des ménages. La production  
manufacturière reste à l’inverse en deçà de son niveau d’avant-crise,  
reflétant notamment la faiblesse de l’investissement des entreprises.  
Toutefois, l’activité manufacturière résiste bien ces derniers mois,  
PMI manuf. (é.d.)  
Sentiment économique  
Prod. Manuf. (100=déc.2019)  
Base 100  
PMI Serv. (é.d)  
Ventes au détail (100=déc. 2019)  
Seuil de 50  
1
10  
00  
60  
1
50  
40  
30  
20  
10  
9
0
80  
7
0
1
comme en témoigne l’indice des directeurs d’achats (PMI ) du secteur  
60  
qui s’est installé au-dessus du seuil de 50 depuis le mois de juillet.  
À l’inverse, l’activité dans les services demeure dégradée, le PMI  
du secteur étant repassé nettement au-dessus de 50 en novembre  
(
41,7 après 46,9 en octobre). Ces dynamiques témoignent de l’impact  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : COMMISSION EUROPÉENNE, EUROSTAT, MARKIT  
asymétrique de cette crise en fonction de la spécialisation sectorielle  
des États membres.  
Au total, l’économie de la zone euro n’est pas tirée d’affaires et nous zone euro, et laisse craindre une accentuation des divergences en son  
e
anticipons une nouvelle baisse du PIB de la zone euro au 4 trimestre sein. L’Allemagne devrait par exemple rattraper son niveau d’activité  
2
020. Sur l’ensemble de l’année, la croissance s’établirait à -7,5% pré-crise bien avant l’Espagne. Par ailleurs, les nouvelles entourant la  
avant un rebond de +5,6% en 2021, puis une nouvelle décélération de distribution d’un vaccin sont encourageantes. Compte tenu du temps  
l’activité en 2022 (+3,9%). C’est seulement à cet horizon que le niveau nécessaire pour immuniser une partie suffisante de la population et des  
du PIB de la zone repasserait au-dessus de son niveau d’avant-crise. incertitudes relatives à l’acceptation du vaccin, l’impact économique  
Cela masque des disparités importantes entre les États membres de la de ce dernier pourrait être plus long à se matérialiser.  
1
L’indice PMI est une enquête réalisée auprès de chefs d’entreprises. Cette enquête offre une image fidèle de la santé économique des différents secteurs d’activité (manufacturier, ser-  
vices marchands, construction). Le seuil de 50 sépare les phases de contraction et d’expansion.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
er  
Eco Perspectives // 1 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
9
PAS DE NORMALISATION MONÉTAIRE À ATTENDRE  
TAUX D’INTÉRÊT SOUVERAINS À 10 ANS  
Le choc désinflationniste de l’épidémie continue d’inquiéter les autorités  
monétaires. L’inflation en zone euro s’est établie en novembre 2020 en  
Allemagne  
Espagne  
France  
Portugal  
Italie  
e
territoire négatif pour le 4 mois consécutif (-0,3% en g.a.), tandis que la  
2.5  
composante sous-jacente, i.e. corrigée des produits dont les prix sont  
les plus volatils, reste positive mais à un niveau historiquement faible  
2
.0  
.5  
1
(
+0,2%). L’atonie de l’inflation s’observe notamment dans les services  
relatifs au tourisme, qui sont en première ligne face aux restrictions  
sanitaires prises à l’échelle mondiale. Dans ce contexte, la Banque  
centrale européenne (BCE) a pris de nouvelles mesures lors de sa  
réunion du 10 décembre, comme cela avait déjà été clairement pré-  
annoncé. En particulier, l’enveloppe du PEPP (Pandemic Emergency  
Purchase Programme) a été augmentée de EUR 500 mds et son  
horizon étendu au moins jusqu’à fin mars 2022. La distribution d’un  
vaccin ne devrait par ailleurs pas précipiter un resserrement de la  
politique monétaire, la BCE demeurant prudente quant aux conditions  
de financement des États membres (cf. graphique 3).  
1.0  
.5  
0
0.0  
0.5  
1.0  
-
-
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE  
Des signaux importants au regard de la conduite future de la politique  
monétaire pourraient émerger à l’horizon du milieu de l’année 2021,  
date à laquelle la BCE prévoit la fin de sa revue stratégique. Cette revue,  
qui fait suite à celle déjà conduite par la Réserve fédérale américaine  
VARIATION DU SOLDE STRUCTUREL PRIMAIRE (% DE PIB POTENTIEL)  
(
Fed), devrait concerner essentiellement la cible d’inflation et des  
changements potentiels d’instruments monétaires en vue d’atteindre  
cette cible. La BCE pourrait modifier le narratif en insistant davantage  
sur l’emploi et sur le caractère symétrique de la cible d’inflation à  
moyen terme. Ainsi, la BCE se montrerait, à l’image de la Fed, plus  
encline à accepter une inflation supérieure à 2% sans resserrement de sa  
politique. Cela introduirait un nouveau biais monétaire accommodant.  
1
2
020  
2021  
2022  
0
1
2
3
4
5
-
-
-
-
-
QUEL SOUTIEN BUDGÉTAIRE PEUT-ON ATTENDRE EN 2021?  
Dégradation du solde  
> impulsion positive  
=> impact positif sur la croissance  
La relation entre la politique budgétaire et la politique monétaire  
pourrait être l’une des thématiques de la revue stratégique de la BCE.  
Les gouvernements des États membres de la zone euro ont bénéficié  
de la suspension des règles budgétaires européennes et ont donc  
pu absorber une partie importante du choc en 2020. Mesurée par la  
=
Zone euro  
Allemagne  
Espagne  
France  
Italie  
2
variation du solde public structurel primaire , l’impulsion budgétaire  
a été très importante cette année, bien que son ampleur varie selon  
les États. Au niveau agrégé, sur base des dernières estimations de la  
Commission européenne (dont les dernières informations disponibles  
s’arrêtent au 5 novembre), l’impulsion budgétaire de la zone euro a été  
de l’ordre de 3,5 points de PIB potentiel. Cette intervention massive  
était nécessaire compte tenu de l’ampleur du choc et permet de  
limiter la perte de revenus des ménages et les faillites d’entreprises.  
En 2021, le soutien des administrations publiques se réduirait  
sensiblement et serait plus ou moins neutre au niveau agrégé en zone  
euro (cf. graphique 4). Avec le redémarrage attendu de la croissance et  
la réouverture espérée de l’ensemble des commerces, les dispositifs  
d’activité partielle devraient par exemple être progressivement retirés.  
Les questions du resserrement de la politique budgétaire et de la  
stabilisation du ratio de dette publique sur PIB reviendront sûrement  
rapidement au centre des discussions. Néanmoins, même si l’économie  
de la zone euro accélère sa phase de normalisation en 2021 et au-delà,  
elle reste pour l’heure encore affaiblie, et un retrait trop rapide du  
soutien budgétaire pourrait être contre-productif. Par ailleurs, au moins  
à court terme, le maintien de conditions de financement favorables  
limite les risques de refinancement de la dette publique.  
GRAPHIQUE 4  
SOURCE : AMECO  
En tout état de cause et avec les informations dont nous disposons  
aujourd’hui, en cumulé sur la période 2020-2022, la politique budgétaire  
en zone euro serait expansionniste (l’impulsion cumulée serait de  
l’ordre de 2,5% de PIB potentiel). Le fonds de relance européen (Next  
Generation EU) devrait soutenir les politiques nationales à compter de  
l’année prochaine. L’accent mis sur l’investissement devrait avoir un  
effet multiplicateur plus fort sur l’activité à moyen terme.  
Achevé de rédiger le 15 décembre 2020  
2
Le solde public structurel primaire correspond au solde public corrigé des effets du cycle économique et des charges d’intérêt.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2682 articles et 705 vidéos