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Expansion de la taille du bilan des banques centrales : y a-t-il une limite ?

Eco week 20-17 // 30 avril 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
EXPANSION DE LA TAILLE DU BILAN DES BANQUES CENTRALES : Y A-T-IL UNE LIMITE ?  
Les grandes banques centrales ont redoublé d’efforts pour atténuer l’impact économique de la pandémie, ce qui pose  
une question importante : y a-t-il une limite à l’expansion monétaire ? Un programme d’achat d’actifs (assouplissement  
quantitatif ou QE) peut se poursuivre sur une longue période compte tenu de la possibilité d’élargissement de l’univers  
d’investissement. Les distorsions des cours des actifs et les inquiétudes suscitées par l’augmentation du niveau de  
risque du bilan des banques centrales constitueront, très probablement, la véritable contrainte. Aussi les banques  
centrales peuvent-elles décider de financer directement le déficit budgétaire, considérant que ce type de mesure  
devrait avoir un effet plus important sur la croissance pour une expansion donnée de la taille du bilan. Le véritable  
enjeu alors est de maintenir l’inflation sous contrôle lorsque l’écart de production (output gap) se referme.  
La politique monétaire joue un rôle-clé parmi les mesures mises banque centrale n’a pas la maîtrise, en dernier ressort, de l’expansion  
en œuvre pour limiter les effets de la pandémie de Covid-19 sur de la taille de son bilan, lorsque celle-ci s’effectue par le biais des  
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l’économie . L’une de ses principales conséquences est l’augmentation opérations de refinancement traditionnelles. Il s’agit d’une stratégie  
significative de la taille du bilan des banques centrales, qui pose la « pull » : les banques sont incitées à demander plus de liquidités mais,  
question de savoir s’il y a une limite à cette expansion. La réponse à in fine, ce sont le secteur bancaire et les exigences réglementaires qui  
cette question est d’autant plus importante que l’existence d’une telle sont susceptibles de limiter la hausse de la taille du bilan des banques  
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limite signifierait qu’à un certain stade, les banques centrales seraient centrales .  
dans l’incapacité d’influencer la demande finale. Il serait dès lors  
extrêmement difficile d’atteindre le plein emploi – si tel est l’objectif  
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et la cible d’inflation via la relation traditionnelle entre chômage,  
2 En temps normal, cela serait différent car les banques centrales peuvent limiter les demandes  
de liquidités auxquelles elles souhaitent répondre.  
hausses salariales et inflation.  
Pour y répondre, il faut se placer du point de vue de l’approche retenue  
pour augmenter la taille du bilan. Dans les opérations traditionnelles  
de refinancement, la banque centrale fournit des liquidités au système  
bancaire en contrepartie d’un collatéral apporté par ce dernier. Le  
montant du collatéral éligible disponible, compte tenu de la décote  
BILAN DES BANQUES CENTRALES (RÉSERVE FÉDÉRALE, BCE)  
Fed, USD mds  
BCE, EUR mds (é.d.)  
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haircut) moyenne appliquée à ce collatéral, détermine un plafond.  
24-04-2020 :  
FED=6 573, BCE=5 347  
Celui-ci peut être très élevé, les critères pouvant être, si nécessaire,  
élargis pour inclure des instruments financiers plus risqués – soumis,  
bien sûr, à une décote plus élevée. Une autre contrainte ne manquera  
pas d’emblée de s’exercer : la demande de liquidité banque centrale par  
le secteur bancaire. L’introduction de nouvelles exigences de liquidités a  
considérablement accru l’obligation de constituer des réserves auprès  
des banques centrales au lendemain de la crise financière. Mais, à un  
certain point, les banques s’interrogeront sur le niveau suffisant des  
réserves dont elles disposent pour se conformer à leurs obligations  
réglementaires tout en étant en mesure de répondre à la demande  
de crédit supplémentaire de la part de leurs clients. Il s’ensuit que la  
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Pour un aperçu des mesures adoptées par les banques centrales et les gouvernements face aux  
conséquences économiques de la pandémie, voir l’Ecoflash de BNP Paribas, COVID-19 : Mesures  
prises par les banques centrales, les gouvernements et les insꢀtuꢀons internaꢀonales. Ce document  
est mis à jour chaque semaine.  
SOURCES : RÉSERVE FÉDÉRALE, BCE, BNP PARIBAS  
Les banques centrales peuvent accroître, dans une très large  
mesure, la taille de leur bilan, mais jusqu’à quelle limite ?  
À un moment ou à un autre, une contrainte s’exercera du fait  
de distorsions majeures des cours des actifs, de sorties de  
capitaux ou d’une perte générale de crédibilité.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Aussi les banques centrales ont-elles introduit l’assouplissement  
quantitatif, une stratégie « push » consistant à injecter des liquidités.  
Leur décision de racheter certains actifs entraîne une augmentation  
des réserves détenues par le système bancaire auprès des banques  
centrales, sauf vente des actifs par des investisseurs étrangers avec ré-  
investissement ultérieur dans leur propre pays. Si les banques vendent  
des obligations à la banque centrale, ces obligations se substituent aux  
réserves à l’actif du système bancaire. En cas de vente d’obligations  
par les clients d’une banque, les dépôts bancaires de ces derniers aug-  
menteront en contrepartie de l’accroissement des réserves bancaires  
auprès de la banque centrale.  
Lorsqu’elles optent pour une politique d’assouplissement quantitatif,  
les banques centrales contrôlent pleinement la taille de leur bilan.  
Celle-ci peut être augmentée, si nécessaire, par l’élargissement de la  
gamme d’actifs pouvant être achetés. Cela implique, néanmoins, une  
plus grande sensibilité du bilan des banques centrales à l’égard du  
cycle conjoncturel et des fluctuations des cours des actifs. Les banques  
centrales pourraient même afficher des fonds propres négatifs, selon  
une valorisation en valeur de marché. Cela pourrait faire peser un  
doute sur leur indépendance vis-à-vis de l’exécutif dans le cas où l’Etat  
serait appelé à les recapitaliser. Elles pourraient également commen-  
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cer à racheter des actifs étrangers .  
À l’évidence, une telle décision serait, à juste titre, considérée comme le  
point de départ d’une guerre des monnaies. Cela déclencherait des sor-  
ties massives de capitaux et une envolée des prix à l’importation. Une  
politique d’assouplissement quantitatif qui s’en tiendrait aux achats  
d’actifs domestiques impliquerait un risque de distorsion des cours des  
actifs rachetés par la banque centrale ainsi que de ceux acquis par des  
investisseurs qui, ayant vendu des obligations à la banque centrale,  
réinvestissent les produits de cession dans des stratégies de « quête  
du rendement ». Cela pourrait sérieusement compliquer les opérations  
de réduction de la taille du bilan, censée se produire à un moment ou à  
un autre. En résumé, avec une politique d’assouplissement quantitatif,  
la taille du bilan peut augmenter très significativement mais il y aura  
toujours des limites en termes de disponibilité d’actifs suffisamment  
peu risqués et de distorsions de prix d’actifs.  
La taille du bilan des banques centrales n’est évidemment pas un  
objectif en soi, mais un moyen. Ce qui compte c’est l’évolution de la  
croissance, du chômage et de l’inflation. C’est la raison pour laquelle  
certains considèrent que le financement monétaire des déficits bud-  
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gétaires constitue une alternative intéressante . Au lieu de racheter  
des obligations sur le marché secondaire, le financement direct des  
dépenses publiques devrait avoir un impact plus important sur la  
croissance pour une expansion donnée de la taille du bilan. Comme  
précédemment, la contrainte viendra de la réaction du marché : les  
inquiétudes à l’égard de l’indépendance de la banque centrale sont  
susceptibles d’entraîner une augmentation des anticipations d’inflation  
et des sorties de capitaux, provoquant une dépréciation de la monnaie  
et une inflation importée. Avec la perte de crédibilité qui s’ensuivrait,  
il serait extrêmement difficile de reprendre le contrôle de l’inflation.  
William De Vijlder  
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Cette possibilité a été évoquée par Ben Bernanke dans son fameux discours « Deflation:  
Making Sure "It" Doesn't Happen Here », Remarque du gouverneur Ben S. Bernanke, devant  
le National Economists Club, Washington, D.C., 21 novembre 2002  
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S’agissant de la BCE, cette possibilité est formellement interdite par le Traité (article  
04).  
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La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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