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Inde : au pied du mur

Eco Conjoncture n°6 // Juillet 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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INDE : AU PIED DU MUR  
L’Inde n’a pas été épargnée par la crise de la Covid-19 et comme dans de nombreux pays émergents, la situation économique  
et sociale du pays s’est sensiblement dégradée. Mais elle avait déjà commencé à se détériorer bien avant l’épidémie,  
laquelle n’a fait qu’accentuer les fragilités du pays. La très forte contraction de la croissance induite par l’épidémie de  
Covid-19 a mis en exergue les vulnérabilités structurelles de cette économie et, en particulier, l’importance des travailleurs  
ne bénéficiant d’aucune protection sociale. Le confinement national en avril et mai 2020 aurait ainsi renvoyé sous le seuil  
de pauvreté 75 millions d’Indiens et on peut s’inquiéter des effets de la seconde vague. Sur l’année budgétaire 2021/2022, la  
croissance devrait sensiblement rebondir même si la contraction attendue de l’activité enregistrée au deuxième trimestre  
(
premier trimestre de l’exercice budgétaire en cours), conjointement à la propagation de la deuxième vague épidémique,  
devrait conduire à une révision à la baisse. Au-delà, la croissance pourrait ne pas excéder 6% si les contraintes structurelles  
qui pèsent sur l’emploi de travailleurs réguliers et sur les investissements privés des entreprises ne sont pas allégées  
sensiblement. Le gouvernement se retrouverait alors confronté à un risque de dégradation de sa note par les agences de  
notation mais aussi à un risque social grandissant.  
tête des ménages ont été abaissées au niveau qui prévalait trois ans  
Risques sur la reprise  
plus tôt. Dans le même temps, les investissements ont enregistré un  
recul de 10,8%. La baisse de la demande intérieure s’est traduite par une  
Les effets de la crise de la Covid-19  
forte contraction des importations qui n’a pourtant pas été suffisante  
Au cours de l’exercice 2020/2021 (avril 2020 à mars 2021), l’économie  
pour compenser la diminution des exportations. La contribution des  
indienne s’est contractée de 7,3% en raison de l’épidémie de Covid-19.  
exportations nettes à la croissance a ainsi été négative. La contraction  
Elle n’avait pas été en récession depuis l’année 1979/1980. Comme les  
de l’activité a été particulièrement sensible dans les services (-4,6%),  
autres économies émergentes, elle s’était redressée à partir de la mi-  
et dans une moindre mesure dans l’industrie (-2,1%). Seule l’activité  
2
020 et au cours des premiers mois de l’année 2021. Mais la deuxième  
dans l’agriculture a résisté (+0,5%).  
vague épidémique est venue interrompre la reprise. On estime que cette  
seconde vague pourrait coûter plus de 2 points de pourcentage (pp)  
de croissance à l’Inde. Néanmoins, l’impact de cette seconde vague  
devrait être concentré sur le premier trimestre de l’exercice 2021/2022  
L’ampleur de la récession s’explique par le confinement total de la po-  
pulation alors que l’Inde est caractérisée par une population à faible  
revenu (le PIB par habitant était de seulement USD 2098 par an à  
la veille de la crise de la Covid-19), qui ne bénéficie pour la grande  
majorité d’aucune protection sociale. Les organisations internationales  
estiment en effet qu’entre 78% et 90% de la population active travaille  
dans le secteur informel (selon respectivement l’Organisation interna-  
tionale du travail et la Banque mondiale). Par ailleurs, selon le Center  
for the Study of Developing Societies (CSDS) et l’université Azim Premji,  
(
avril-juin 2021) et la croissance devrait repartir à la hausse dès le  
deuxième trimestre budgétaire.  
Une récession sans précédent  
L’épidémie de Covid-19 a eu un impact particulièrement fort sur  
l’économie indienne. La contraction a été beaucoup plus marquée que  
danslesautrespaysd’Asie(àl’exceptiondesPhilippines).Leconfinement  
total de la population pendant plus de deux mois a particulièrement  
affecté cette économie très fortement dépendante de la consommation  
domestique. Toutes les composantes de la demande ont affiché un  
2
9% des travailleurs des grandes villes (les plus touchées par l’épidé-  
mie) sont des journaliers, sans aucune protection sociale, issus des  
zones rurales et que 12 à 18 millions d’entre eux ont été contraints de  
1
retourner dans leur État d’origine lors de la crise de la Covid-19 .  
recul, à l’exception des dépenses publiques. La consommation privée, Le taux de chômage, qui sous-estime donc très certainement l’ampleur  
principal moteur de la croissance (59,4% du PIB en moyenne au cours du choc, a pour autant atteint un pic de 23,5% en avril 2020 (contre  
des cinq dernières années), s’est contractée de 9,1% et les dépenses par 7,2% en janvier 2020).  
1
Amitabh Kundu du Research and information System for Developing countries.  
CROISSANCE ÉCONOMIQUE EN ASIE ÉMERGENTE (%)  
COMPOSANTES DE LA CROISSANCE EN INDE  
Chine  
Philippines  
Thaïlande  
Indonésie  
Corée du Sud  
Malaysie  
Inde  
Consommation  
Investissements  
Exportations nettes  
Dépenses publiques  
Variation des stocks  
PIB (%)  
contributions  
en points de %  
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-
-
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-10  
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2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2015  
2016  
2017  
2017  
2018  
2019  
2020  
GRAPHIQUES 1A & 1B  
SOURCES : CEIC, RBI  
La banque  
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RÉPARTITION DE LA POPULATION PAR REVENU PAR JOUR  
MILLIONS DE PERSONNES)  
INDE : TAUX DE CHÔMAGE  
(
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20  
15  
10  
5
0
Estimation après l'épidémie  
Projection avant l'épidémie  
>
USD50  
USD20,01-USD50  
USD10,01-USD20  
USD2,01-USD10  
<
2 USD par jour  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
0
500  
1000  
1500  
GRAPHIQUES 2A & 2B  
SOURCES : CMIE, PEW RESEARCH CENTER  
RECETTES DE TVA ET VENTES AUTOMOBILES  
INDICATEURS DE CONFIANCE  
base 100= janvier 2020  
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des consommateurs  
des entrepreneurs  
Recettes TVA  
Ventes automobiles  
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100  
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2016  
2017  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
SOURCE : RBI  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUES 3A & 3B  
Dans ces conditions, l’institut Pew Research Center estime que atteint au mois de mai. Même si le gouvernement de Narendra Modi  
5millions de personnes sont passées sous le seuil de pauvreté l’année n’a pas imposé de nouveau confinement national, de nombreux États,  
7
dernière, alors que la période de croissance des vingt dernières années dont les plus importants en termes d’activité économique, ont imposé  
avait permis d’extraire de la pauvreté 248 millions de personnes. Selon des confinements partiels, fermant notamment toutes les activités  
l’institut de recherche, désormais 134 millions d’Indiens vivraient avec considérées comme non-essentielles.  
moins de USD2 par jour. Par ailleurs, la population qui serait à la limite  
Les indicateurs d’activité font état d’une très forte contraction en avril  
du seuil de pauvreté (avec un niveau de revenu compris entre USD2  
et USD 10 par jour) s’élèverait à près de 1,16 milliard fin 2020 sur une  
population totale de 1,3 milliard.  
2
3
qui s’est accentuée en mai . La mobilité des habitants , les recettes  
4
de TVA , les ventes d’automobiles, de deux roues et de tracteurs, la  
demande d’électricité, les trafics aérien et ferroviaire ont affiché un  
très important recul par rapport au mois de mars, même s’ils restent  
à des niveaux supérieurs à ceux enregistrés au plus fort de la première  
vague épidémique. Le taux de chômage a augmenté sensiblement  
même s’il est resté inférieur au point haut atteint en avril 2020 (à 12%  
fin mai 2021 alors qu’il était redescendu à seulement 6,5% en mars  
Le rebond menacé par la deuxième vague  
Le recul de la première vague de Covid-19 (avril 2020) avait permis une  
importante reprise de l’économie indienne qui avait renoué avec une  
croissance positive à partir du troisième trimestre budgétaire (entre  
octobre et décembre 2020). Cette reprise s’est interrompue au mois  
de mars 2021 en raison d’une deuxième vague épidémique beaucoup  
plus virulente que la première, dont le pic semble toutefois avoir été  
2
021). Ce sont essentiellement les activités de service qui semblent  
avoir été touchées dans la mesure où les usines sont restées ouvertes  
dans presque tous les États ayant imposé de nouvelles restrictions.  
2
3
Les indicateurs ne sont pas encore disponibles pour le mois de juin.  
Les déplacements pour loisir étaient inférieurs de 50% en avril-mai 2021 par rapport à l’avant Covid-19 (contre une baisse d’environ 78% à la même époque l’année dernière).  
Les déplacements professionnels étaient inférieurs de 38% par rapport à l’avant Covid-19 (contre 53% l’année dernière).  
Les recettes de TVA, bien qu’en très forte hausse par rapport à la même époque l’année dernière, se sont contractées de 32% en moyenne en avril et mai par rapport au point  
haut atteint en mars 2021.  
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En outre, alors que les indicateurs de confiance des ménages sont en  
très net recul (avec en mai 2021 un niveau jamais atteint jusqu’alors, DÉCOMPOSITION DE LA CROISSANCE SELON LES FACTEURS DE PRODUCTION  
inférieur à celui enregistré l’année précédente), ceux concernant les  
entrepreneurs restaient bien orientés en mai 2021, bien qu’en baisse  
Contribution quantité travail (p.p)  
Contribution capital (p.p)  
Contribution qualité travail (p.p)  
Contribution PGF (p.p)  
par rapport au début de l’année. L’impact de cette deuxième vague  
sur la situation financière des ménages pourrait être particulièrement  
marquée dans la mesure où ces derniers ont déjà enregistré une perte  
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8
7
6
5
4
3
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de revenus lors de la première vague .  
On estime ainsi que cette deuxième vague épidémique pourrait amputer  
la croissance de plus de 2 points de pourcentage. Sur l’ensemble de  
l’année2021/2022,leconsensusdeséconomistesprévoitdésormaisune  
croissance comprise entre 8 et 10% (contre 11-12% avant la deuxième  
vague). Évidemment, même révisée à la baisse, la performance de  
2
021 sera atypique comme pour tous les pays. La question qui se pose  
aujourd’hui est davantage celle du rythme de croissance au-delà de  
l’exercice 2021/2022. Elle se pose tout particulièrement pour l’Inde  
dont la croissance avait sensiblement décéléré avant la crise de la  
Covid-19.  
2
004-2008  
2011-2016  
2017-2019  
GRAPHIQUE 4  
SOURCE : CONFERENCE BOARD  
donc fondamentalement les contraintes structurelles qui pèsent  
Le rythme de croissance ralentissait bien avant la sur le pays, pénalisent les investissements directs étrangers et  
contraignent les investissements productifs privés : corruption élevée,  
crise de la Covid-19  
infrastructures insuffisantes, contraintes dans l’acquisition des terres,  
La croissance économique indienne a commencé à décélérer bien avant  
rigidités sur le marché du travail, niveau d’éducation insuffisant, faible  
la crise de la Covid-19. Ce ralentissement s’est fait en deux étapes. Une  
taux de participation des femmes, concentration de l’emploi dans les  
première décélération a été observée après la crise financière de 2009  
secteurs à faible valeur ajoutée. À cela s’ajoutent un secteur bancaire  
et une seconde au cours des trois exercices budgétaires précédant la  
et financier fragile, qui peine à soutenir l’économie, et une marge de  
crise de la Covid-19.  
manœuvre budgétaire du gouvernement, pour réaliser les dépenses  
d’investissement nécessaires, extrêmement limitée.  
Par ailleurs, la croissance est volatile car le pays est particulièrement  
vulnérable aux chocs climatiques du fait de sa dépendance aux revenus  
agricoles. En effet, la croissance est principalement soutenue par la  
Dégradation de la qualité de la croissance  
consommation des ménages (57%), qui vivent majoritairement dans En plus de la décélération du rythme de croissance enregistré ces  
les campagnes (à plus de 65%), et dont les revenus sont fortement dernières années, on a observé une légère détérioration de la qualité  
dépendants de la mousson car la moitié des terres ne sont pas irriguées. de la croissance. En effet, les indicateurs sur le marché de l’emploi se  
sont dégradés et la progression en termes de développement humain  
a ralenti au cours des cinq dernières années. La crise économique a  
accru cette détérioration et la deuxième vague pourrait peser encore  
davantage sur une population déjà fragilisée.  
La qualité de la croissance s’est également dégradée au cours des cinq  
dernières années.  
Analyse de la décélération de la croissance  
La décomposition de la croissance réalisée par le Conference Board  
montre qu’entre 2004-2008 et 2011-2019, la décélération de la  
croissance (de 8,1% à 6,6% en excluant la crise de 2009 et son rebond  
en 2010) s’explique par la diminution de la contribution du capital et,  
surtout, par la forte baisse de la productivité globale des facteurs.  
Manque de dynamisme sur le marché de l’emploi  
En 2020, l’économie indienne a dû intégrer plus de 12 millions de nou-  
veaux entrants sur le marché du travail. Selon le Center for Monitoring  
Economy (CMIE), ce sont 16 millions d’emplois que l’Inde devra créer  
d’ici 2030 pour absorber les nouveaux entrants. Or, au regard du taux  
d’emploi, depuis plusieurs années les créations d’emplois ne suffisent  
pas à satisfaire la demande.  
Le rythme d’accumulation du capital productif a ralenti. Le taux  
d’investissement a baissé de 7 points de pourcentage entre l’année  
budgétaire 2007/2008 et 2019/2020 pour atteindre 28,8%. Plus  
important, la nature des investissements a également changé. Au  
cours des années budgétaires 2017-2019, la part des investissements  
réalisés par les entreprises (privées et publiques) a baissé sensiblement  
au profit des investissements du gouvernement et des ménages. Les  
entreprises ont notamment réduit leurs investissements en machines  
et équipement, qui n’ont atteint que l’équivalent de 5,7% du PIB au  
cours de l’exercice 2018/2019.  
Selon les estimations de l’Organisation internationale du travail (OIT),  
le taux d’emploi (le ratio entre la population en activité et celle en âge  
de travailler) était de seulement 43% en 2020, un niveau très inférieur  
au seuil de 57% considéré comme « acceptable » par l’OIT. En outre,  
ce taux aurait enregistré, toujours selon les estimations de l’OIT, une  
baisse continue depuis 2008 où il atteignait 52,7%.  
Dans le même temps, le taux de participation (le ratio entre la  
population en activité et celle en recherche d’emploi rapporté à la  
population en âge de travailler) a chuté de plus de 10 pp depuis un  
point haut en 2005 (58%) pour atteindre moins de 46,3% en 2020 selon  
l’OIT (moins de 42% selon le CMIE). Le taux de participation des femmes  
La baisse de la productivité globale des facteurs reflète une perte  
d’efficacité dans l’utilisation conjointe des facteurs de production et/  
ou une baisse du progrès technique, ou simplement une détérioration  
6
de l’attractivité du pays . La baisse de la productivité globale reflète  
5
Le CMIE estime que depuis le début de la crise épidémique, 97% des ménages indiens ont enregistré une perte de revenus, qui s’est traduite par une baisse de leur consomma-  
tion mais aussi de leurs importations d’or, en net recul au cours de l’année 2020.  
La déformation sectorielle de l’économie est également un facteur explicatif de la productivité globale mais, dans le cas de l’Inde comme dans la plupart des pays émergents,  
elle y contribue positivement, principalement en raison de la diminution de la part du secteur agricole au profit d’autres secteurs plus productifs de l’économie.  
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BAISSE DU TAUX DE PARTICIPATION SUR LE MARCHÉ DE L’EMPLOI  
RÉPARTITION DE L’EMPLOI PAR SECTEUR D’ACTIVITÉ  
PIB (g.a., %)  
Taux de participation (é.d., %)"  
Taux d'emploi (é.d., %)  
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Emploi  
Valeur ajoutée  
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0
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2021  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
SOURCES : CEIC, ILO  
Agriculture  
Industry  
Services  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : ILO  
GRAPHIQUE 6  
aurait suivi la même tendance à la baisse, alors qu’il était déjà faible il Les rigidités sur le marché du travail constituent une contrainte forte  
y a quinze ans. Il s’élevait à seulement 20,8% en Inde en 2019 d’après à l’emploi de travailleurs « réguliers » et favorisent, au contraire, le  
l’OIT. Selon cet indicateur, une partie de la population serait donc développement du marché parallèle. La note de l’Inde relative à la  
complètement exclue du marché du travail. Il s’agirait notamment des flexibilité du travail, dans le dernier rapport sur la compétitivité, est de  
jeunes, sans expérience et sans éducation.  
seulement 44,4/100 (contre 64,4/100 en Chine).  
Le manque de qualifications des travailleurs est aussi un frein majeur  
au développement des secteurs à forte valeur ajoutée. Selon l’OIT,  
Développement humain : une faible progression  
En 2019, l’Inde était classée 131e sur 188 pays en termes de  
développement humain selon l’Organisation des Nations-Unies (ONU),  
devant les pays du sous-continent indien mais loin derrière les pays  
de l’ASEAN-4. En outre, alors qu’elle avait enregistré une amélioration  
sensible sur la période 1990-2010, sa progression a été beaucoup plus  
faible au cours des cinq dernières années, estimée à seulement 1,2% sur  
la période 2010-2019 contre 1,6% sur la période 2000-2010. Ainsi, sur la  
période 2015-2019, elle n’a gagné qu’une seule place dans le classement  
international. Pour parvenir à améliorer le capital humain et à accroître le  
rythme des créations d’emplois (en particulier des emplois réguliers), le  
gouvernement doit impérativement réduire les contraintes structurelles  
qui pèsent sur l’économie. Sans cela, son avantage démographique  
pourrait se transformer en véritable risque social.  
2
7,2% de la population active n’avait aucun diplôme en 2018 (18,8%  
des hommes et 35,7% des femmes), et seulement 34% avait un niveau  
équivalant au brevet des collèges, la durée moyenne d’études étant de  
seulement 6,5 ans. Par ailleurs, au cours des cinq dernières années,  
l’Inde n’est pas parvenue à améliorer la qualité de son éducation. Le  
niveau de développement du capital humain a régressé. Le dernier  
rapport sur la compétitivité fait état d’une forte baisse (-25%) – la plus  
forte des pays émergents – de la part des diplômés au cours des cinq  
dernières années en Inde.  
L’emploi reste concentré dans l’agriculture (41,4% de la population  
active en 2019) alors que son poids dans le PIB est faible (14,7% de la  
valeur ajoutée). À l’inverse, les services (dont la contribution à la valeur  
ajoutée du pays dépasse 55%) n’emploient que 33,2% de la population  
À moyen terme, la croissance ne devrait guère excéder active. La part de l’emploi manufacturier reste elle aussi modeste  
(
12,1%) au regard du poids du secteur dans l’économie (17,5%).  
6
% en raison des contraintes structurelles et des  
fragilités du système bancaire et financier  
Des réformes d’envergure ont été adoptées mais leur mise en œuvre  
pourrait être difficile  
Le capital humain : un atout inexploité  
Commencées en 2019 et poursuivies à l’automne 2020, le gouvernement  
Modi a adopté d’importantes réformes pour pallier les contraintes  
structurelles et tenter de stimuler la croissance à moyen terme. Ces  
réformes portent notamment sur la fiscalité des entreprises, le marché  
du travail, l’agriculture et l’acquisition des terres. Tout le problème  
réside dans leur mise en œuvre.  
D’importantes contraintes structurelles contraignent les investisse-  
ments et les créations d’emplois. Par ailleurs, l’environnement des  
affaires reste fragile bien qu’il s’améliore.  
Au cours des cinq dernières années, bien que la gouvernance se soit  
légèrement améliorée, l’Inde a perdu cinq places dans le classement de  
e
la Banque mondiale. Elle était classée 109 parmi 211 pays (classement  
e
Pour stimuler les investissements (domestiques et étrangers), le  
gouvernement a abaissé fin 2019 le taux d’imposition sur les sociétés  
de 30% à 22% (de 25% à 15% pour les entreprises nouvellement créées  
dans le secteur manufacturier), un alignement avec ceux pratiqués  
dans les autres pays asiatiques.  
2
020). Le contrôle de la corruption reste insuffisant (110 sur 209 pays  
selon la Banque mondiale) ; elle semble toujours aussi répandue selon  
Transparency International qui a classé l’Inde 86 sur 183 pays en 2020  
e
(
soit 8 places de moins qu’en 2017).  
La qualité des infrastructures s’est améliorée mais elle reste  
e
Pour réduire les rigidités du marché du travail, la Chambre basse du  
Parlement a adopté, en août 2019 puis en septembre 2020, quatre  
nouveaux codes relatifs au droit du travail qui ont pour but de  
insuffisante. Avant la crise de la Covid-19, l’Inde était classée 70  
parmi 141 pays dans le classement 2019 sur la compétitivité (Global  
Competitiveness Report). Les infrastructures publiques, notamment  
l’accès à l’électricité, restaient insuffisantes.  
7
remplacer 29 lois existantes . Ces nouveaux codes visent notamment à  
7
Le “wage code” a été adopté en août 2019 et les trois autres codes (le “occupational safety, health and working conditions code”, le “industrial relations code” et le “the code  
on social security” ont été adoptés en septembre 2020.  
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alléger les conditions d’embauche et de licenciement, afin de réduire la abondante. Toute la question aujourd’hui est de savoir si le secteur  
part de travail informel dans l’économie. Le gouvernement espère ainsi bancaire et financier dans son ensemble sera en mesure de soutenir la  
faciliter l’emploi formel, en particulier dans les entreprises de plus de reprise économique indienne à court et moyen terme, une fois la crise  
cent salariés, et développer ainsi la protection sociale. L’emploi en Inde passée.  
reste en effet trop concentré dans des petites structures sans aucune  
protection sociale du fait de contraintes trop fortes sur l’embauche et  
Dans son dernier rapport sur la stabilité financière, paru en janvier  
le licenciement de salariés dans les plus grosses entreprises. Selon la  
Banques commerciales : beaucoup plus solides qu’il y a cinq ans  
2
021, la banque centrale faisait état d’une situation du secteur ban-  
Banque mondiale, si les nouvelles lois étaient appliquées, 2,8 millions  
de travailleurs pourraient quitter le secteur informel. En théorie, ces  
caire plus solide au T3 2020 qu’au cours des cinq dernières années,  
bien qu’elle reste fragile. À ce jour, bien que les prévisions doivent être  
révisées, du fait de la seconde vague épidémique, les agences de nota-  
tion estiment que le secteur bancaire devrait être en mesure de faire  
face à la hausse des risques de crédit et à la dégradation des ratios de  
solvabilité induite par la première et la deuxième vague épidémique.  
En revanche, les besoins de recapitalisation des banques vont être plus  
importants que prévu initialement par les autorités bancaires, et le  
gouvernement devra impérativement soutenir les banques publiques  
pour qu’elles puissent assurer leur rôle de soutien à la reprise écono-  
mique.  
nouveaux codes du marché du travail devaient entrer en vigueur au  
er  
1
avril 2021. En pratique, leur application a été retardée. Les États  
doivent au préalable les valider pour qu’ils puissent s’appliquer  
localement. Mi-juin, cela n’avait toujours pas été réalisé.  
Pour accroître la productivité dans le secteur agricole, le gouvernement  
Modi a fait adopter trois projets de loi en septembre 2020. L’État devrait  
permettre aux agriculteurs de vendre leur production au prix que ces  
derniers fixeront avec leurs acheteurs sans passer par l’intermédiaire du  
gouvernement (ce qui est le cas d’une majorité d’entre eux aujourd’hui).  
Cette réforme a comme objectif d’accroître les investissements et la  
productivité dans le secteur agricole. Néanmoins, elle a été très mal  
perçue par le monde agricole qui redoute une suppression du prix de  
vente minimum (pourtant garanti par le gouvernement).  
À partir de 2016, les banques publiques indiennes ont entrepris une  
consolidation de leurs positions financières. Ainsi, leur situation s’était  
même renforcée après la première vague épidémique. Au T3 2020, la  
qualité des actifs bancaires était plus solide qu’en 2018 (la part des  
créances douteuses s’élevait à 7,5% contre un point haut de 11,5% en  
mars 2018), les provisions étaient plus élevées (elles couvraient 72,4%  
des créances douteuses en septembre 2020 contre seulement 48,1% en  
mars 2018) et les ratios de solvabilité étaient plus confortables (15,8%  
contre un plus bas de 13,2% en mars 2016). Néanmoins, les disparités  
entre les banques demeuraient fortes. Les banques publiques restent  
les plus fragiles avec un ratio de créances douteuses supérieur (9,7%),  
un taux de provisionnement inférieur (70,5%) et un ratio de solvabilité  
beaucoup moins confortable (13,5%). Par ailleurs, les ratios de créances  
douteuses ne portaient pas la marque de la récession car les banques  
ont pu reporter l’enregistrement de leurs créances douteuses jusqu’à  
mars 2021.  
Finalement, pour favoriser les investissements productifs, en  
particulier dans les secteurs à forte valeur ajoutée, le gouvernement a  
tenté à de nombreuses reprises d’alléger les contraintes qui pèsent sur  
l’acquisition de terres à des fins autres qu’agricoles. En effet, en dépit de  
nombreuses tentatives de réformes, le développement d’activités non-  
agricoles reste extrêmement contraint, ce qui dissuade les entreprises  
nationales et étrangères d’investir en Inde. Plus de 1200 lois régissent  
l’acquisition de terres. Néanmoins, les derniers amendements adoptés  
au niveau local par les États du Gujarat et du Karnataka restent  
marginaux, et les réformes adoptées semblent insuffisantes au regard  
des contraintes qui pèsent sur l’utilisation non-agricole des terres. Des  
réformes d’envergure doivent impérativement être menées, au niveau  
national et local, pour que l’accès aux terres ne constitue plus un frein  
majeur aux projets d’investissements industriels.  
Avant la deuxième vague, les agences de notation et la banque centrale  
estimaient que les banques devraient être en mesure de faire face à  
une hausse des risques de crédit même si la banque centrale estimait  
que la part des créances douteuses devrait augmenter de 6 points de  
pourcentage, à 13,5% au T3 2021, dans l’ensemble du secteur bancaire.  
Dans le même temps, elle prévoyait une dégradation progressive des  
ratios de solvabilité des banques (de 15,6% à 14% d’ici le T3 2021) et  
considérait que quatre banques publiques ne seraient pas en mesure de  
respecter les ratios réglementaires en septembre 2021 sans injection  
de capital. Aussi, le gouvernement avait-il déjà annoncé en février 2021  
qu’il injecterait RS 200 mds de capitaux supplémentaires (0,1% du PIB)  
dans les banques publiques après une recapitalisation d’un même  
montant au cours de l’exercice budgétaire précédent. Néanmoins, ces  
montants restent très en-deçà des besoins estimés par l’agence de  
notation Moody’s (entre RS 1,9 trn et RS2,2 trn, soit entre 1% et 1,1%  
du PIB), d’autant plus que ces projections ont été faites bien avant  
la deuxième vague. Aussi, pour aider l’assainissement des bilans  
En plus de ces freins structurels, la croissance économique indienne  
a été contrainte au cours des dernières années par les fragilités des  
banques publiques.  
Les fragilités du système bancaire et financier contraignent la  
croissance indienne  
Au cours de la période 2016-2019, les banques indiennes ont cherché  
à consolider leur situation financière et ont ralenti la distribution de  
crédits. Les sociétés financières non-bancaires dans leur ensemble ont  
apporté un complément de financement à l’économie en augmentant  
sensiblement leur offre de crédit dans des secteurs de niche, comme  
les financements des ménages sans revenus réguliers, les petites  
et très petites entreprises ou encore les financements immobiliers  
(
financements octroyés notamment par les Housing Finance  
Companies).  
Néanmoins, depuis septembre 2018, la part du crédit octroyé par des banques publiques et des organismes financiers non-bancaires  
les sociétés financières non-bancaires a diminué conjointement à la (publics) et soutenir la reprise du crédit, le gouvernement a également  
hausse de leurs coûts de financement qui a suivi la faillite d’Infrastruc- décidé en février 2021 la création d’un organisme de défaisance, la  
ture Leasing and Financial Services. Dans le même temps, on a pu « National asset reconstruction company », pour les prêts immobiliers  
observer une forte décélération des investissements des entreprises.  
d’une valeur supérieure ou égale à RS5milliards. Seules les banques  
publiques et les organismes financiers non-bancaires publics devraient  
être autorisés à transférer les prêts non-performants provisionnés à  
À la veille de la crise de la Covid-19, la situation des banques et des  
sociétés financières non-bancaires restait fragile et l’offre de crédit peu  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture n°6 // Juillet 2021  
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3
mobilisés en provisions). Cet organisme de défaisance devrait être  
financé par des fonds privés (provenant principalement de banques  
indiennes) et garanti à hauteur de RS310 milliards par le gouvernement  
RATIO DE CRÉANCES DOUTEUSES (%)  
(
0,16% du PIB). Le coût de cet assainissement serait donc très largement  
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0
Prêts non performants dans le secteur bancaire  
Prêts non performants dans les banques publiques  
supporté par le secteur (bail-in).  
L’impact de la deuxième vague épidémique devrait être moins prononcé  
que celui de la première. Néanmoins, pour soutenir les acteurs  
économiques les plus fragiles, le gouverneur de la banque centrale  
a autorisé, le 5 mai dernier, les banques à restructurer les crédits  
accordés aux ménages ainsi qu’aux petites et moyennes entreprises  
(pour des montants inférieurs à RS 250 millions) jusqu’au 30 septembre  
2021.  
Le crédit bancaire peinait à redémarrer avant la deuxième vague  
épidémique  
En dépit de la politique d’assouplissement monétaire de la banque  
centrale en 2020, laquelle s’est pourtant traduite par une baisse des  
taux moyens sur les crédits nouvellement octroyés de 126 points de  
base (les taux directeurs ayant été abaissés de 115 points de base  
entre janvier 2020 et mars 2021), le rythme de croissance des crédits  
dans l’industrie est resté, globalement, extrêmement modeste sur les  
premiers mois de l’année 2021 (+0,4% en avril 2021 en glissement  
annuel pour les prêts dans l’industrie) après avoir enregistré cinq mois  
consécutifs de baisse entre octobre 2020 et février 2021.  
Note : les avances stressées sont définies comme actifs non performants et avances  
standards restructurées.  
GRAPHIQUE 7A  
SOURCE : RBI  
RATIOS DE COUVERTURE DES PROVISIONS (%)  
80  
70  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
Ensemble du secteur bancaire  
Banques publiques  
Les crédits aux grandes entreprises se sont même contractés, reflet  
de la baisse de leurs investissements. En outre, ces dernières ont pu  
largement s’autofinancer car, même si les chiffres d’affaires se sont  
fortement contractés, leurs profits ont augmenté grâce à la forte  
diminution du coût du travail et des prix des matières premières sur la  
majeure partie de l’année 2020.  
En revanche, les crédits aux ménages (hors prêts alimentaires) ont  
accéléré sensiblement en mars et en avril (+12,6% en g.a. en avril),  
conjointement à la hausse de la consommation, et ceux aux entreprises  
de taille moyenne (18% des crédits) ont enregistré une croissance  
extrêmement forte depuis le mois de septembre (+43,8% en avril en  
g.a.), avec le programme de prêts garantis par l’État (Emergency Credit  
Line Guarantee Scheme) – mis en place entre le 23 mai 2020 et le  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
SOURCE : RBI  
GRAPHIQUE 7B  
3
1 mars 2021 – qui visait à répondre aux besoins de financement des  
RATIOS DE SOLVABILITÉ  
petites et moyennes entreprises. Selon le gouvernement, à fin janvier  
2021, RS1,9trn de prêts bancaires (hors sociétés financières non-  
bancaires) avaient été accordés au titre de ce programme (36,6% des  
crédits accordés durant l’année).  
18  
16  
14  
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10  
8
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4
2
0
CAR  
CAR banques publiques  
Les sociétés financières non-bancaires restent solides mais vulnérables  
aux évolutions du marché  
À la veille de la crise de la Covid-19, l’encours des crédits accordés par  
les organismes de crédit non-bancaires s’élevait encore à 11,6% du PIB  
(
52,5% du PIB pour les banques).  
Le crédit octroyé par les sociétés financières non-bancaires a  
sensiblement décéléré pendant la crise de la Covid-19 (+2,5% en g.a.  
en décembre 2020) mais relativement moins que pour les organismes  
bancaires. Ce sont principalement les prêts à court terme qui ont  
augmenté en raison des difficultés de trésorerie rencontrées par les  
ménages. Fin 2020, la part des crédits de moins de trois mois avait  
2
016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 7C  
SOURCE : RBI  
près de 100% et susceptibles de voir leur créance recouverte à 75%. Le augmenté de près de 2pp par rapport au début de la crise pour  
montant total des créances douteuses susceptibles d’être transférées atteindre 11,5% de leur portefeuille de crédit. La part des crédits à  
est estimé à RS2000 milliards. Ces transferts, dont les premiers sont long terme a diminué même si elle constitue toujours 71,7% des crédits  
attendus fin juin (pour un montant de RS890milliards), devraient totaux, reflet de la baisse des investissements des entreprises dans un  
permettre de libérer des capitaux pour les crédits (actuellement contexte économique peu porteur.  
La banque  
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autorités monétaires, les tensions se sont fortement réduites et les  
coûts de financement atteignent des niveaux inférieurs à ceux qui  
prévalaient avant la crise de la Covid-19. Les sociétés les moins bien  
notées restent particulièrement vulnérables à toute nouvelle aversion  
au risque des investisseurs.  
CRÉDIT BANCAIRE (G.A. %)  
Encours de crédit des banques commerciales (é.d., g.a., %)  
Crédit bancaire à l'industrie (é.g., g.a., %)  
3
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1
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5
0
5
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0
Pour conclure, au vu des indicateurs disponibles à la veille de la seconde  
vague épidémique, les banques et sociétés financières non-bancaires  
étaient en capacité d’accroître leur offre de crédit et, ainsi, de soutenir  
la reprise économique. Mais une hausse plus prononcée des risques  
de crédit, consécutive à la deuxième vague épidémique, est à craindre,  
et donc des besoins en capitaux plus importants pour provisionner  
les pertes éventuelles. Cela pourrait contraindre l’offre de crédit des  
banques, en particulier des banques publiques qui ont des ratios de  
solvabilité moins confortables que les banques privées. À ce jour, les  
banques publiques ont toujours bénéficié du soutien du gouvernement  
qui a injecté les capitaux nécessaires pour soutenir le secteur bancaire  
lorsqu’il n’était pas en mesure de lever des fonds par lui-même. La  
forte détérioration des finances publiques limite néanmoins les marges  
de manœuvre d’une recapitalisation par le gouvernement (bail-out),  
ce qui pourrait peser sur la reprise du crédit à court et moyen terme.  
-
-
2
4
-6  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 8  
SOURCE : RBI  
Les sociétés financières non-bancaires dans leur ensemble (y compris  
les sociétés de prêts immobilières ou « Housing Finance Companies »)  
sont, a priori, plus vulnérables au choc induit par l’épidémie de Covid-19  
que les banques en raison de la structure de leur portefeuille de crédit.  
Elles financent, en particulier, une partie de la population indienne qui Risques sur les finances publiques  
ne dispose d’aucun compte bancaire. Néanmoins, elles ont prouvé leur  
capacité d’adaptation et de résilience aux chocs depuis 2018/19.  
Jusqu’à présent, l’évolution des finances publiques indiennes est  
principalement conditionnée par la croissance économique et le solde  
Le secteur industriel reste le principal récipiendaire des crédits primaire, et moins par les taux d’intérêt. Or, comme on vient de le  
octroyés par les sociétés financières non-bancaires dans leur ensemble voir, les risques sur la croissance sont particulièrement élevés tant que  
(
61,6%). Néanmoins, la part des prêts à la consommation a augmenté le gouvernement ne parvient pas à mettre en œuvre efficacement les  
pour atteindre 24,5% en 2020 conjointement à l’achat de véhicules réformes adoptées. De même, les risques pesant sur la capacité du  
automobiles en raison du contexte sanitaire.  
gouvernement à réduire sensiblement le déficit primaire de l’ensemble  
des administrations sont élevés car la base fiscale est faible et le poids  
des dépenses incompressibles en forte hausse.  
La situation des sociétés financières non-bancaires était satisfaisante  
en décembre 2020, selon le dernier rapport de la banque centrale.  
Certes, ces organismes de crédit ont bénéficié, comme les banques, de  
la possibilité de reporter l’enregistrement des prêts non-performants  
La base fiscale, déjà faible, a diminué au cours des  
dernières années  
(
qui n’apparaîtront que dans les bilans du T12021). Néanmoins, la  
Les finances publiques indiennes sont structurellement fragiles en  
raison d’une faible base fiscale et d’une proportion toujours élevée  
de dépenses incompressibles. Alors qu’elles s’étaient consolidées  
sur les cinq exercices budgétaires 2015/2019, elles ont commencé à  
se dégrader au cours de l’exercice budgétaire 2019/2020 et la crise  
économique induite par l’épidémie de Covid-19 les a fragilisées  
davantage.  
qualité de leurs actifs était plus solide que ceux du secteur bancaire (ce  
qui était déjà le cas avant la crise de la Covid-19), leur ratio de créances  
douteuses n’étant que de 5,3% fin décembre 2020, principalement  
concentrés dans les services (9,4%) et, dans une moindre mesure,  
l’agriculture (6,7%). La qualité des crédits à la consommation restait  
globalement satisfaisante (la part des créances douteuses était  
contenue à 3,4% des prêts fin 2020). Finalement, la rentabilité de ces  
organismes financiers non-bancaires restait globalement satisfaisante Après cinq ans de baisse graduelle, le déficit du gouvernement central  
avec un ROA et un ROE de respectivement 1,9% et 10,2% en décembre a augmenté pour la première fois au cours de l’exercice budgétaire  
2
020.  
2019/2020, à 4,6% du PIB (contre 3,4% du PIB en FY2018/2019), et le  
déficit primaire s’est élevé à 1,6% du PIB. Dans le même temps, on es-  
time que le déficit primaire de l’ensemble des administrations a atteint  
Néanmoins, les sociétés financières non-bancaires restent exposées au  
financement de marché. En décembre 2020, 46,4% de leur financement  
résultait d’émissions sur les marchés (obligations et billets de  
trésorerie) et 30,3% des emprunts contractés auprès des organismes  
3
,1% du PIB alors qu’il était en moyenne de seulement 1,7% du PIB au  
cours des cinq exercices précédents.  
bancaires. Toute hausse de l’aversion au risque, en particulier des Avant même le choc de la Covid-19, les recettes budgétaires  
fonds communs de placement (leurs principaux investisseurs), se n’atteignaient plus que 8,6% du PIB (contre 9,4% en 2017/18), un niveau  
8
traduit irrémédiablement par une forte augmentation des coûts de bas en comparaison avec les autres pays d’Asie . Cette baisse des  
financement pour ces sociétés. Lors de la crise de la Covid-19, le revenus s’explique notamment par d’importantes difficultés de mise  
rendement sur les obligations à trois mois des sociétés financières en œuvre de la taxe commune sur les biens et services à l’ensemble  
non-bancaires par rapport aux émissions du gouvernement avait du pays en juillet 2017. Elle a donné lieu à des compensations  
augmenté de plus de 130 pb pour atteindre 230 pb en mai 2020 pour budgétaires faites aux États en dédommagement des pertes fiscales  
les sociétés les moins risquées, notées AAA, et 100 pb supplémentaires et à la baisse du taux de prélèvement sur les revenus des entreprises  
pour celles notées AA. Depuis, et grâce à la politique menée par les à partir de septembre 2019 (de 30% à 25,17%) adoptée pour stimuler  
8
Les revenus du gouvernement indonésiens (qui figurent parmi les plus faibles des pays d’Asie) s’élevaient à 12,4% du PIB à la veille de la crise de la Covid-19 et ceux de la  
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les investissements. Le choc de la Covid-19 a eu un effet massif sur les (+2 pp à 3,3% du PIB) dont la part dans les dépenses totales a doublé  
finances publiques. Sur l’ensemble de l’année budgétaire 2020/2021, pour atteindre plus de 18% (38% des recettes). Les dépenses d’intérêt  
le déficit du gouvernement a doublé, atteignant 9,2% du PIB, et celui de ont elles aussi enregistré une forte augmentation (+11,4%). Elles  
9
l’ensemble des administrations pourrait être supérieur à 14% du PIB . représentaient ainsi plus de 40% des recettes du gouvernement (contre  
Dans le même temps, on estime que la dette du gouvernement pourrait 34,5% au cours des cinq exercices budgétaires précédents), et ce alors  
avoir atteint plus de 87% du PIB (contre 72,2% du PIB avant la crise).  
même que les recettes du gouvernement ont enregistré une baisse  
minime (-3,6%) grâce notamment à une hausse des droits de douane.  
Les subventions et le paiement des intérêts ont ainsi constitué près de  
La hausse du déficit a principalement résulté d’une forte augmentation  
des dépenses (+4,6 pp), notamment des subventions aux ménages  
3
8% des dépenses du gouvernement (soit plus de 78% des recettes). Le  
déficit primaire a atteint 5,8% du PIB alors qu’il s’élevait à seulement  
0
,7% du PIB en moyenne au cours des cinq exercices budgétaires  
FINANCES DU GOUVERNEMENT CENTRAL (% DU PIB)  
précédents.  
Pour l’année budgétaire 2021/2022 (du 1er avril 2021 au 31 mars  
2
022), le ministère des Finances prévoit une réduction du déficit du  
2
1
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5
0
5
0
Recettes  
Dépenses  
Déficit budgétaire  
gouvernement à 6,8% du PIB et celui de l’ensemble des administrations  
devrait être ramené à 11,0% du PIB. Le déficit primaire du gouvernement  
central s’élèverait ainsi encore à 3,1% du PIB, soit un niveau encore très  
supérieur à celui qui prévalait avant la crise. De plus, ces prévisions  
qui paraissaient déjà optimistes en février 2021, au moment de la  
publication du budget, pourraient être revues à la hausse au regard de  
la très forte baisse des recettes de TVA enregistrées au T2 2020.  
Au-delà de l’exercice budgétaire en cours, le gouvernement ne semble  
pas afficher la même volonté de consolider ses finances publiques que  
par le passé. Parvenir à stimuler la croissance à court et moyen terme  
paraît être sa priorité. Néanmoins, ses marges de manœuvre pour  
SOURCE : RBI soutenir sa croissance et faire face à un nouveau choc (domestique  
ou extérieur), sans risquer de détériorer ses finances publiques et  
donc de voir sa note souveraine être dégradée par les agences, sont  
0
3-12 03-13 03-14 03-15 03-16 03-17 03-18 03-19 03-20 03-21  
GRAPHIQUE 9  
DYNAMIQUE DE LA DETTE DU GOUVERNEMENT ET DES ADMINISTRATIONS  
% DU PIB)  
minces. Une simulation de la dynamique de la dette montre ainsi que  
si le déficit primaire de l’ensemble des administrations ne repasse pas  
sous le seuil de 3%, alors le ratio de dette continuerait de se dégrader  
(
Scénario central  
Taux de croissance +1pp  
Taux de croissance -1pp  
légèrement même si la croissance réelle se maintenait à 6%.  
Les risques de refinancement restent contenus car la  
structure de la dette est peu risquée  
À ce jour, les risques de refinancement de la dette indienne restent  
contenus du fait d’une structure peu risquée et de l’accès à une épargne  
domestique abondante.  
La dette du gouvernement (hors administrations) a une maturité  
longue (11,3 ans en moyenne). Elle est principalement détenue par les  
résidents (à plus de 94%) et le risque de revalorisation induit par une  
dépréciation de la roupie est extrêmement limité car elle est presque  
exclusivement libellée en monnaie locale (97%).  
9
9
9
9
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8
8
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7
7
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0
8
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6
AF2021P  
AF2022P  
AF2023P  
AF2024P  
AF2025P  
GRAPHIQUE 10  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
Malaisie à 17,5% du PIB.  
9
Les statistiques relatives aux finances publiques des Etats sont publiées avec beaucoup de retard. Il s’agit d’estimations faites par le FMI à partir des prévisions budgétaires.  
DYNAMIQUE DE DETTE DU GOUVERNEMENT ET DES ADMINISTRATIONS  
FY2019  
70,3  
-1,1  
6,5  
FY2020  
72,2  
-3,1  
4,0  
FY2021  
87,3  
-9,3  
FY2022e  
87,8  
-6,0  
FY2023e  
88,0  
-4,0  
FY2024e  
88,4  
-3,2  
FY2025e  
88,5  
-2,8  
Dette du gouvernement général (% PIB)  
Déficit primaire (% PIB)  
Taux de croissance réel (%)  
-7,3  
8,3  
6,4  
5,7  
6,1  
Taux d'intérêt moyen sur les obligations d'Etat  
7,8  
6,9  
7,0  
7,0  
7,0  
7,1  
7,2  
Inflation  
TABLEAU  
4,4  
4,8  
6,2  
5,0  
5,0  
4,5  
4,3  
SOURCE : BNP PARIBAS  
La banque  
d’un monde  
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1
6
La dette de marché du gouvernement représente plus de 93,5% de sa  
dette totale. Elle est constituée principalement de titres émis à une  
*
*****  
échéance déterminée (62,6% de la dette totale) et, dans une moindre LegouvernementdeNarendraModisetrouvedansunesituationdélicate.  
mesure, de bons du Trésor (Treasury Bills) à une échéance comprise Ses finances publiques, déjà fragiles avant la crise de la Covid-19, se  
entre 14 et 364 jours (11,5% de la dette du gouvernement). Cette dette sont sensiblement dégradées et l’évolution de la croissance à moyen  
de marché est principalement détenue par les banques (37,8%) et les terme est une source d’inquiétude. Sa note souveraine a été mise en  
compagnies d’assurance (25,3%). La part détenue par la banque cen- perspective négative par les agences. Pour l’instant, le refinancement  
trale a augmenté de 1pp au cours de l’année 2020/2021 pour s’élever de l’État ne constitue pas un risque majeur et imminent. La charge de la  
à 16,2%. À horizon des cinq prochaines années, la dette arrivant à ma- dette s’est néanmoins considérablement alourdie, limitant la capacité  
turité est estimée à seulement 10,1% du PIB.  
de l’État à investir, à soutenir sa reprise et/ou à faire face à un nouveau  
choc. Dans un tel contexte, s’il ne parvenait pas à mettre en place  
les réformes adoptées à l’automne 2020, alors sa croissance pourrait  
être bridée à 6% et le taux d’emploi pourrait continuer à diminuer  
Depuis le début de l’année 2021, les coûts de financement du  
gouvernement sont restés relativement stables (le taux à 10 étant à 6%  
mi-juin 2021). Mais le gouvernement n’est pas à l’abri d’une hausse de  
ses coûts de financement, même si, à ce jour, les achats de dette par la  
banque centrale ont permis de maintenir les rendements sur la dette  
à des niveaux bas. Cependant, la forte hausse de la charge d’intérêts  
(
les créations d’emplois sont insuffisantes au regard de la croissance  
démographique). Or, si la croissance se stabilisait sous le seuil de 6%,  
ou si le gouvernement ne consolidait pas rapidement ses finances  
(
le déficit primaire du gouvernement et de l’ensemble des  
(
en raison de celle de la dette) pèse sur la capacité du gouvernement  
administrations doit être ramené sous le seuil de 2,7% du PIB, soit un  
niveau inférieur à celui qui prévalait avant la crise de la Covid-19),  
la trajectoire du ratio de dette publique continuerait de diverger et  
la note souveraine pourrait être dégradée par les agences dans la  
catégorie «non-investment grade» avec le risque que cela pèse  
encore davantage sur sa capacité à soutenir l’économie. Dans le passé,  
l’application des réformes a toujours été extrêmement problématique  
en Inde et les manifestations contre les réformes agricoles laissent à  
penser que la tâche ne sera pas facile, et ce d’autant plus, que Narendra  
Modi semble avoir perdu un peu de son aura au regard des résultats  
des dernières élections régionales.  
à financer ses dépenses d’investissement. De plus, un recours accru  
au financement par les banques, déjà fragiles, réduirait leur capacité à  
financer le secteur privé.  
Achevé de rédiger le 5 juillet 2021  
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des Italiens 75009 Paris. Ce document est élaboré par une société du Groupe BNP Paribas. Il est  
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