Perspectives

Poussée de croissance et d’inflation

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Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
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ZONE EURO  
POUSSÉE DE CROISSANCE ET D’INFLATION  
Le rebond vigoureux au T2 (2,2% t/t) devrait se poursuivre au T3. Les contraintes d’offre viennent amputer la  
croissance de quelques dixièmes de point de pourcentage par rapport à ce que nous anticipions en juin. Les enquêtes  
sur le climat des affaires de septembre en portent plus nettement la trace, en particulier dans l’industrie et en  
Allemagne. Mais ces enquêtes restent à un niveau élevé et la croissance dans la zone euro peut compter sur le  
soutien de l’important stimulus monétaire et budgétaire, du déblocage de l’épargne forcée, de la bonne orientation  
du marché du travail et des besoins d’investissement. La croissance en 2022 devrait ainsi dépasser de peu celle de  
2
021 (5,2% en moyenne annuelle, après 5%). La poussée de l’inflation, même si elle est largement transitoire, vient  
entacher quelque peu l’optimisme du tableau général. La BCE devrait continuer de donner la priorité à la croissance,  
n’amorçant qu’une normalisation a minima de sa politique monétaire en laissant le PEPP prendre fin en mars 2022.  
En outre, cela serait compensé par un APP plus important et plus flexible. Mais la BCE a d’ores et déjà envoyé des  
signaux de vigilance à l’égard du risque inflationniste  
LA CROISSANCE COURT  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
Après deux trimestres en légère contraction (-0,4% t/t au T4 2020,  
-
0,3% au T1 2021), marqués par les reconfinements dans différents  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
pays de la zone, la croissance a vigoureusement rebondi au T2 2021  
Prévisions  
(
+2,2% t/t, +14,3% en glissement annuel). L’acquis de croissance s’élève  
6
4
2
0
2
4
5.0  
5.2  
à près de 4% et l’écart par rapport au niveau d’avant-crise du T4 2019  
s’est réduit à 2,5%. Le rebond de la consommation des ménages  
2
.3  
2.4  
2.1  
1
.7  
(
+3,7% t/t) explique l’essentiel de la croissance (85%). La contribution  
0
.3  
de l’investissement est également positive mais de moindre ampleur  
0,3 point contre 1,9 point pour la consommation). La contribution du  
(
-
-
commerce extérieur est nulle (la forte progression des exportations  
s’accompagnant d’une même progression des importations, reflet de la  
vigueur de la demande intérieure) et celle des variations de stocks est  
négative (-0,2 point).  
En termes de performances comparées entre les quatre plus grands  
États membres, l’Italie enregistre le rebond le plus important  
-6  
-8  
-6.7  
020  
2
2021  
2022  
2023  
2020  
2021  
2022  
2023  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
(
(
+2,7% t/t), suivie de l’Allemagne (+1,6%), de la France et de l’Espagne  
+1,1%). Sur l’ensemble des pays de la zone euro, l’Irlande se situe  
sur la première marche du podium (+6,3%) et Malte ferme la marche  
PIB : ÉCART PAR RAPPORT AU NIVEAU D’AVANT-CRISE  
(
-0,5%). En termes d’écart du PIB par rapport à son niveau d’avant-  
crise (cf. graphique 2), l’Allemagne et la France accusent un écart  
similaire (3,3% et 3,2%, respectivement), l’Italie n’est pas loin derrière  
PIB T4 2019 = 100  
105  
100  
1
05  
00  
(
-3,8%) et l’Espagne a encore un long chemin à parcourir (-8,4%). À titre  
1
de comparaison complémentaire, les États-Unis ont déjà dépassé leur  
niveau de PIB d’avant-crise (+0,8%) tandis que le Royaume-Uni accuse  
encore un écart relativement important (-4,5%).  
La vigueur du rebond de la croissance au T2 était déjà visible dans  
le redressement des enquêtes de confiance entre avril et juin, que  
ce soit les PMI de Markit ou l’indice du sentiment économique de la  
Commission européenne (ESI). En juillet, le PMI composite et l’ESI  
avaient encore grimpé d’un cran, pour atteindre un plus haut depuis la  
mi-2006 pour le PMI (60,2) et un plus haut historique pour l’ESI (119).  
En août, les deux enquêtes se sont légèrement repliées avant de reculer  
plus nettement en septembre pour les PMI (pour lesquels on dispose  
d’une estimation flash), un repli à attribuer à la morsure des contraintes  
d’offre et des pressions haussières sur les prix à l’œuvre depuis le  
tournant 2020-2021. Au niveau agrégé de la zone euro, le recul du PMI  
95  
90  
85  
80  
75  
95  
90  
85  
80  
75  
Zone euro  
Allemagne  
France  
Italie  
Espagne  
Etats-Unis  
Zone euro  
Royaume-Uni  
T4 19 T1 20 T2 20 T3 20 T4 20 T1 21 T2 21  
Q4 19Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1 21Q2 21  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INSEE, EUROSTAT, BEA, ONS, BNP PARIBAS  
manufacturier (-3,3 points, à 55,7 pour la composante « activité ») but de normalisation au T4 (+1,2% t/t). Les diverses contraintes pesant  
est un peu plus marqué que celui du PMI services (-2,7 points, à 56,3) sur l’offre l’amputent de quelques dixièmes de point de pourcentage  
et, au niveau géographique, l’Allemagne accuse une baisse de ses PMI par rapport à notre prévision de juin mais la morsure reste peu impor-  
sensiblement plus importante que la France.  
Le niveau des PMI reste toutefois compatible avec une croissance forte  
au T3. Nous tablons sur un chiffre similaire à celui du T2, avant un dé-  
tante à ce stade et les dixièmes perdus devraient être progressivement  
récupérés en 2022. L’hypothèse implicite que nous faisons, basée sur  
l’anticipation que la demande se fasse moins vigoureuse et que les  
freins sanitaires à la production se desserrent, est que les tensions sur  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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l’offre et les prix ne s’exacerbent guère plus ni ne s’étendent à d’autres  
produits. Une hypothèse assortie d’une grande incertitude.  
INFLATION HARMONISÉE  
Les signaux positifs sur le front de l’emploi et de l’investissement, le  
redressement de la composante « prix de vente » des PMI, traduisent  
cependant la confiance des entreprises dans la robustesse des pers-  
pectives de croissance et dans leur capacité à répercuter, dans leurs  
prix de vente, au moins une partie de la hausse du prix des intrants  
pour préserver leurs marges. Une confiance à surveiller toutefois de  
près.  
En 2022, en profil trimestriel, la croissance irait légèrement  
decrescendo. Elle resterait surtout nettement supérieure à son rythme  
tendanciel, soutenue par le policy-mix accommodant, le redressement  
du marché du travail, le déblocage de l’épargne forcée accumulée  
et les besoins d’investissement. En moyenne annuelle, la croissance  
serait légèrement plus élevée en 2022 qu’en 2021 (5,2% après 5%),  
ce qui distingue la zone euro des États-Unis et du Royaume-Uni. Ce  
rythme supérieur de la croissance en 2022 se retrouve en Allemagne  
et, dans une moindre mesure, en Espagne ; les croissances française  
et italienne sont attendues en baisse. Notre prévision pour 2021 est  
identique à celle de la BCE et du consensus de septembre ; celle pour  
g.a., %  
4.0  
3.5  
3.0  
France  
Zone euro  
Espagne  
Allemagne  
Italie  
2.5  
2.0  
1.5  
1.0  
0.5  
0.0  
-
-
-
0.5  
1.0  
1.5  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : EUROSTAT, BNP PARIBAS  
tour ne sont, pour l’heure, pas visibles, ni nécessairement à craindre.  
La BCE s’est mise en mode vigilance mais nous sommes d’avis qu’elle  
pourrait aussi voir d’un bon œil le retour d’un peu d’inflation auto-  
entretenue. Ce serait un signal positif sur la force de la croissance et  
l’efficacité de ses efforts de « reflation ». L’inflation se rapprocherait  
de sa cible. Un peu plus d’inflation est aussi un moyen de mettre de  
2
022 est, respectivement, 0,6 et 0,8 point plus haute. La situation  
sanitaire reste un aléa baissier important, suivie du freinage dû aux  
contraintes d’offre et à la poussée d’inflation et auxquelles s’ajoutent  
nouvellement des craintes sur l’ampleur du ralentissement chinois.  
1
l’huile dans les rouages, de faciliter certains ajustements . Il s’agirait  
de « bonne » inflation. C’est ce sur quoi table notre scénario, avec des  
L’INFLATION GALOPE  
Depuis la fin 2020, l’inflation dans la zone euro est sur une franche prévisions un peu plus hautes que celles de la BCE (2,4% en 2021, 2,1%  
pente ascendante : il y a un an, elle était en territoire légèrement négatif en 2022, 1,7% en 2023 versus 2,2%, 1,7% et 1,5%, respectivement).  
en glissement annuel et en août 2021, elle s’élevait à 3%, un plus haut  
depuis la fin 2011. Cette remontada est la plus vive en Allemagne, suivie  
de l’Espagne, de l’Italie et de la France (cf. graphique 3). On ne peut  
toutefois pas véritablement parler de retour de l’inflation, la hausse des  
prix n’étant pas généralisée à l’ensemble des composantes de l’indice  
des prix à la consommation ni auto-entretenue. L’inflation sous-jacente  
est nettement moins élevée, à 1,6%. La hausse de l’inflation est, pour  
l’essentiel, le résultat d’une déformation relative temporaire des prix.  
Un effet de base important, lié notamment aux prix de l’énergie, est,  
en effet, à l’œuvre. S’y ajoutent l’effet des contraintes d’offre sur le prix  
d’un certain nombre de matières premières et intrants industriels et  
l’effet du surcroît de demande en sortie de confinement sur certains  
produits. Ces facteurs de hausse devraient se dissiper en 2022.  
Mais, avant de refluer, l’inflation devrait encore grimper d’ici la fin de  
l’année. Nous prévoyons qu’elle atteigne son pic au T4 (frôlant 4% en  
glissement annuel). Ce qui n’est pas sans conséquences sur les marges  
des entreprises et sur le pouvoir d’achat des ménages. Cependant, les  
signes de hausse des prix de vente et la situation financière globalement  
préservée des entreprises devraient contribuer à limiter l’effet négatif  
sur les marges. Celui sur la confiance et la consommation des ménages  
devrait être atténué par l’importante épargne excédentaire dans  
laquelle ils peuvent puiser, par le soutien du marché du travail, bien  
orienté, et par divers coups de pouce budgétaires aux ménages.  
Achevé de rédiger le 27/09/2021  
BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE  
Selon nos prévisions, le Conseil des gouverneurs devrait décider,  
lors de sa réunion de décembre, de mettre un terme à ses achats  
nets au titre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie  
pandemic emergency purchase programme, PEPP) en mars prochain  
et d’augmenter ses achats au titre du programme d’achats d’actifs  
asset purchase programme, APP) pour éviter des perturbations sur le  
marché. Cela devrait aussi limiter la répercussion de la remontée des  
rendements des Treasuries sur ceux des emprunts souverains de la  
zone euro. Nous n’anticipons pas un relèvement des taux sur la durée  
de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’en 2023.  
Selon l’indication prospective sur les taux d’intérêt, trois conditions  
clés doivent être remplies avant tout relèvement des taux d’intérêt :  
l’inflation doit atteindre 2 % bien avant la fin de l’horizon de projection,  
elle doit s’y maintenir «durablement sur le reste de l’horizon de  
projection» et les progrès de l’inflation sous-jacente vers l’objectif  
doivent être jugés satisfaisants. À l’exception de l’inflation en 2021  
qui satisfait à la première condition –, basée sur les projections des  
services de la BCE, aucune de ces conditions n’est remplie à l’horizon  
des projections, et ce, même dans un scénario alternatif plus favorable.  
(
(
La transmission  
à l’ensemble des prix à la consommation,  
l’enclenchementd’uneboucleprix-salairessurfonddesfortesdifficultés  
de recrutement, entraînant un dérapage durable de l’inflation, est un  
autre point d’attention. La probabilité d’un tel scénario apparaît faible  
compte tenu, d’un côté, de la pression de la concurrence et de la  
préservation des parts de marché et, de l’autre, du niveau encore élevé  
du halo du chômage (qui tient compte des personnes découragées et  
de celles travaillant à temps partiel forcé). De tels effets de second  
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Inflation is back with a vengeance — but is that a bad thing? | Financial Times (ft.com).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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