Emerging

Un rebond qui surprend

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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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BRÉSIL  
UN REBOND QUI SURPREND  
Dans un contexte sanitaire très dégradé au T1, l’économie brésilienne a montré de bonnes capacités de résistance.  
Grâce à un environnement externe plus porteur, une reprise dans les services et un rebond de la confiance, les  
perspectives à court terme se raffermissent – d’autant que l’épidémie ralentit avec la progression de la vaccination.  
L’accélération de l’inflation continue toutefois d’inquiéter et pourrait entraîner un resserrement monétaire plus  
vigoureux d’ici la fin de l’été. Si une hausse des taux plus agressive devrait profiter à la monnaie et aux investissements  
de portefeuille, elle risque de freiner la reprise et de peser sur les finances publiques. Pour l’instant, le souverain  
affiche une position budgétaire plus favorable qu’attendu qui s’est traduite par une baisse des primes de risque.  
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COVID-19 : RISQUE DE 3 VAGUE CONTENU  
PRÉVISIONS  
Le Brésil, qui a dépassé en juin le cap des 500000 victimes de la  
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Covid-19, semble pour l’instant éviter la menace d’une 3 vague  
de contaminations. Le pays – qui a connu ses pires moments de la  
pandémie fin mars / début avril avec des pics à plus de 3000 décès  
journaliers – a vu plusieurs indicateurs épidémiologiques repartir à la  
hausse courant juin après l’assouplissement des restrictions en mai.  
Toutefois, les craintes d’une nouvelle vague se sont depuis dissipées  
avec la forte accélération des vaccinations. Cette tendance devrait  
se maintenir à court terme grâce notamment au renforcement des  
livraisons au deuxième semestre (avec 42 millions de doses déjà  
prévue en juillet). Elles devraient aussi permettre de lisser le rythme  
des vaccinations. Début juillet, 13,6% de la population était pleinement  
vaccinée et 38% avait reçu une première dose de vaccin.  
2019  
2020  
2021e  
2022e  
PIB (croissance %)  
1.4  
3.7  
-5.8  
74  
-4.3  
3.2  
5.5  
6.5  
-7.2  
82  
3.0  
4.0  
-7.1  
81  
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique, % du PIB  
-13.2  
89  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (en % du PIB)  
Réserves de change (USD mds)  
Réserves de change, en mois d'imports  
-2.7  
35  
-0.9  
42  
0.7  
51  
-0.8  
47  
357  
17  
356  
21  
350  
19  
346  
18  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
Sur fond d’amélioration relative des indicateurs, une ombre au tableau  
est apparue au cours des dernières semaines avec la révélation de  
possibles irrégularités dans des contrats d’achat de vaccins. C’est ce  
qu’il ressort d’une commission d’enquête (CPI), dirigée par le Sénat et  
destinée à faire la lumière sur l’action du gouvernement en matière de  
gestion de la crise sanitaire. Depuis le lancement de la très médiatisée  
CPI, en avril, la popularité du président s’effrite, les mouvements  
populaires de contestation se multiplient tandis que les dépôts de  
demande de destitution (impeachment) du président auprès du chef  
de la Chambre des députés s’accumulent. En parallèle, l’ex-président  
FORTE PROGRESSION DES TERMES DE L’ÉCHANGE  
Termes de l'échange (2006=100, é.g.)  
Exportations (cumul 12m, g.a %, é.d.)  
Importations (cumul 12m, g.a %, é.d.)  
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40  
135  
30  
125  
30  
25  
20  
15  
10  
5
0
1
1
20  
15  
1
Lula monte dans les sondages.  
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L’ÉCONOMIE A BIEN RÉSISTÉ À LA 2 VAGUE DE COVID-19  
110  
-
5
105  
L’activitéauT1asurprisparsavigueuretinduitd’importantesrévisionsà  
-10  
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la hausse des projections de croissance pour 2021. Malgré une 2 vague  
100  
-15  
2
épidémique beaucoup plus virulente , l’absence de relance budgétaire  
2018  
GRAPHIQUE 1  
2019  
2020  
2021  
et la contraction de l’activité en mars, le PIB réel a progressé de 1,2%  
en glissement trimestriel (t/t) et de 1% en glissement annuel (g.a.). La  
consommation privée a mieux résisté que prévu mais c’est surtout la  
forte progression de l’investissement (+4,6% t/t) et l’accumulation des  
stocks qui ont empêché le PIB de reculer sur la période. Les producteurs  
de matières premières (agrobusiness, secteur minier, pâte et papier,  
filière bovine) ont notamment profité d’un contexte externe favorable  
SOURCES : CAMEX, FUNCEX, BNP PARIBAS  
conséquences de nouvelles restrictions sanitaires dans plusieurs États  
sur la période. L’embellie se confirme à la fin du trimestre dans les  
données d’enquête avec une expansion plus rapide de la production  
dans le secteur manufacturier (PMI manufacturier à 56,4 en juin vs.  
3,7 en mai) et un rebond marqué de l’activité dans les services avec  
un retour de l’indice PMI en territoire d’expansion pour la première  
fois depuis le début de l’année (PMI services à 53,9 en juin contre  
8,3 en mai, soit la plus forte progression sur un mois depuis près de  
ans). L’accélération de l’inflation n’a pour l’instant pas entamé la  
consommation des ménages malgré un léger repli des salaires réels et  
un chômage toujours élevé (14,7% en avril).  
5
(
demande et prix élevés, compétitivité de la monnaie) pour investir.  
L’activité a continué de bien se tenir au T2 malgré des débuts  
modestes. L’indicateur avancé du PIB produit par la banque centrale  
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8
(
IBC-BR) affichait une progression timide en avril (+0,4%). Toutefois, en  
mai, l’activité industrielle s’est fortement redressée après une baisse  
notable du rythme de production dans l’industrie entre février et avril,  
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En juin, Lula a reçu un nouvel élan après son acquittement par un juge fédéral dans une des affaires de corruption ouvertes contre lui, faute de preuves.  
L’épidémie a fait plus de victimes lors des 4 premiers mois de l’année 2021 qu’au cours des 9 mois précédents.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 3 trimestre 2021  
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Ainsi, les ventes de détails affichaient en mai un 3 mois consécutif de  
gain, soutenues par l’épargne reconstituée au S2 2020, l’aide d’urgence  
distribuée depuis avril et la progression du crédit aux ménages (+7,8%  
en g.a. en mai).  
TAUX : INFLATION, TAUX DIRECTEUR, RENDEMENTS OBLIGATAIRES  
SELIC tx direc. (%, é.g)  
Govies 10 ans (%, é.g)  
IPCA - IPC (g.a, % - é.g)  
Govies 10 ans-2ans (pp, é.d)4  
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Les perspectives de croissance à court terme demeurent bien orientées  
à la faveur d’un environnement externe toujours porteur et d’un regain  
d’optimisme des entreprises et des ménages concourant avec la levée  
des restrictions et la progression de la vaccination. Des risques bais-  
siers subsistent toutefois : émergence de souches virales plus résis-  
tantes aux vaccins, aléas climatiques, dégradation du climat politique,  
accélération plus marquée de l’inflation. Certaines mesures de soutien  
ont déjà été envisagées par les autorités pour contrebalancer les effets  
d’une persistance de l’épidémie et de la hausse des prix. Le gouverne-  
ment a annoncé la prolongation d’au moins 3 mois de l’aide d’urgence  
distribuée au ménages (d’avril à juillet initialement). Les autorités  
devraient également augmenter de 60% la valeur des allocations du  
programme Bolsa Familia d’ici la fin de l’année. Des lignes de crédit à  
hauteur de USD 50,7 mds vont également être mises à disposition des  
agriculteurs pour stimuler la production agricole en 2021/22.  
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3
2
1
0
1
1
1
4
2
0
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6
4
2
0
-
1
-2  
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015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : MACROBOND, BNP PARIBAS  
des primes de risque. Entre mars et début juillet, les spreads CDS à  
ans et EMBI+ ont baissé respectivement d’environ 60 et 45 pb tandis  
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INQUIÉTUDES CROISSANTES CONCERNANT L’INFLATION  
que le spread entre le taux d’intérêt à 10 ans et celui à 2 ans sur les  
obligations d’État a baissé de près de 100 pb. La baisse relative des  
risques budgétaires conjuguée à la remontée du différentiel de taux  
La reprise plus forte qu’attendu de l’activité, la faiblesse du real, la  
hausse du prix des matières premières et des facteurs climatiques  
alimentent des tensions sur les prix. En juin, l’indice des prix à la  
(
SELIC - Fed Funds) et à un dollar plus faible ont aussi permis à la  
monnaie de retrouver des couleurs après sa chute au T1 (~9%). Le real,  
dont la dynamique est de plus en plus découplée du cycle des matières  
premières et des termes de l’échange, atteignait ainsi fin juin son ni-  
veau le plus fort depuis un an en passant sous la barre des 5 USD/BRL.  
consommation (IPCA) a atteint un plus haut niveau en près de 5 ans  
e
(
+8,4% en g.a.), marquant un 16 mois consécutif d’accélération de  
l’inflation. Depuis février 2020, la composante alimentaire de l’IPCA  
est en hausse d’environ 20% tandis que le prix de l’essence et du gaz  
domestique ont progressé d’environ 25%. Les factures d’électricité ont  
dans le même temps bondi de 10%, conséquence de la sécheresse qui DES COMPTES EXTERNES SOLIDES  
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touche le pays depuis quelques mois .  
Le déficit du compte courant sur 12 mois glissants continue de se  
Même si la transmission à l’inflation sous-jacente reste pour l’instant  
limitée (l’inflation dans les services est par exemple à moins de 2%),  
le décrochage de près de 5 points de l’inflation globale par rapport à  
la cible (3,75% +/- 1,5) laisse présager un resserrement plus rapide  
que prévu de la politique monétaire au deuxième semestre. La banque  
centrale (BCB) a déjà procédé à trois hausses de 75 points de base (pb)  
du taux SELIC depuis le début de l’année et prévu une autre hausse de  
résorber atteignant en mai son plus bas niveau depuis plus de 13 ans  
(
USD 8,4 mds, 0,6% du PIB). Cette baisse, qui devrait se poursuivre,  
reflète d’importants excédents commerciaux depuis un début d’année  
marqué par une forte accélération des exportations de matières  
premières, notamment de minerai de fer, de pétrole mais aussi  
de viande. Sans surprise, l’effet prix des exportations (+44% en g.a.  
en juin) domine l’effet volume (+11% en g.a. en juin). Au niveau du  
compte financier, les flux d’investissement directs étrangers (IDE), qui  
avaient chuté d’environ 50% en 2020 pour s’établir à USD 34,2 mds  
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5 pb lors de sa prochaine réunion en août prochain. Une détérioration  
des anticipations d’inflation pourrait toutefois inciter les autorités à un  
resserrement plus important à la fin de l’été.  
(
un plus bas depuis 25 ans), peinent pour l’instant à se renforcer en  
raison notamment de remboursements de prêts inter-entreprises  
plus élevés que les décaissements. Les IDE devraient totaliser environ  
USD 50 mds en 2021. Ils ne devraient pas durablement retrouver leur  
niveau moyen d’avant-crise (USD 72 mds sur la période 2015-2019)  
avant au moins 2023. En revanche, les investissements de portefeuille  
restent robustes. Les flux nets de la part des non-résidents sont  
positifs depuis août 2020 (à l’exception du mois de mars) et cumulaient  
USD 42 mds en mai sur 12 mois soit le niveau le plus élevé depuis  
DÉTENTE DES PRIMES DE RISQUE SUR LE SOUVERAIN  
La meilleure tenue de l’activité, des recettes plus dynamiques (du fait  
de la montée de l’inflation mais aussi d’importants gains sur les swaps  
de change enregistrés par la BCB), conjuguées à la restriction des  
dépenses (du fait du retard dans l’approbation du budget 2021) ont  
permis une amélioration des soldes budgétaires et de la dynamique de  
la dette malgré la hausse des taux. En mai, le déficit global sur 12 mois  
glissants s’élevait à 9,1% du PIB (5,4% du PIB de déficit primaire + 3,7%  
du PIB de charge d’intérêt), soit une amélioration de 1,5 pp sur un  
mois, tandis que la dette brute baissait dans le même temps de 1,1 pp  
à 84,5% du PIB, profitant d’une croissance plus élevée du PIB nominal.  
2
015. Ils devraient se maintenir au cours des prochains trimestres  
compte tenu de la remontée des taux et de la meilleure assise de la  
reprise économique. À noter que les entreprises locales qui s’étaient  
désendettées à l’étranger depuis un peu plus d’un an et demi sont de  
nouveau en quête de financement extérieur.  
La baisse des tensions sur les comptes publics, l’avancée de certaines  
Achevé de rédiger le 9 juillet 2021  
e
privatisations (ex. Electrobras, Cedae) ainsi que la présentation de la 2  
Salim HAMMAD  
salim.hammad@bnpparibas.com  
phase du projet de loi sur la réforme fiscale ont favorisé un tassement  
3
L’électricité au Brésil est produite principalement par des centrales hydroélectriques. Si les réservoirs d’eau atteignent des niveaux bas du fait d’un manque de pluie, comme c’est le cas  
depuis quelques mois, d’autres sources d’énergie, plus chères, doivent être activées.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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