Conjoncture

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Conjoncture // Mars 2019  
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Le bilan économique de Narendra Modi est globalement positif. Au cours des cinq dernières années, ce dernier a fait adopter  
d’importantes réformes profitant de sa majorité à la chambre basse du Parlement. Cependant, pour parvenir à augmenter  
significativement le niveau de revenu par tête et réduire la vulnérabilité extérieure du pays, la poursuite et l’approfondissement des  
réformes sont nécessaires afin de créer un environnement plus favorable aux investissements domestiques et étrangers. Mais, au vu  
des derniers sondages, aucun parti n’obtiendrait la majorité à la chambre basse du Parlement lors des élections générales qui se  
tiendront en avril et mai. Le parti de N. Modi, toujours donné vainqueur, serait contraint de gouverner avec le parti du Congrès. Un tel cas  
de figure risquerait de rendre plus difficile l’adoption des réformes et pourrait fragiliser les finances publiques.  
Cinq ans après l’arrivée au pouvoir de Narendra Modi, et à la veille de  
nouvelles élections générales qui se tiendront du 11 avril au 19 mai, la  
situation économique de l’Inde est globalement plus solide qu’en 2014.  
La croissance économique est restée dynamique au cours des cinq  
dernières années. Elle s’est accompagnée d’une hausse des revenus  
réels qui a permis de réduire le niveau de pauvreté, bien qu’il reste  
encore élevé.  
La croissance économique indienne a atteint en moyenne 7,5% au  
cours des cinq dernières années, soit le rythme le plus élevé parmi les  
pays d’Asie. Cependant, elle ne profite pas suffisamment à l’ensemble  
de la population. Le PIB par tête, en hausse de 6,2% en termes réels  
au cours des cinq dernières années, reste faible (USD 2011 en 2018) et  
le niveau de développement de l’Inde est bien inférieur à celui des  
autres pays d’Asie. A titre de comparaison, le rythme de croissance du  
PIB réel par tête de la Chine atteignait en moyenne 9,7% sur la période  
Les finances du gouvernement ont été consolidées grâce à la  
rationalisation des dépenses publiques et à l’adoption en 2017 d’un  
système de taxation sur les biens et services (Goods and Services Tax,  
GST) commun à l’ensemble des Etats. A moyen terme, la GST devrait  
permettre d’élargir la base fiscale et accroître la compétitivité du pays  
même si, à ce jour, les résultats sont inférieurs aux objectifs.  
2000-2010 pour ensuite décélérer progressivement jusqu’à 6,1% en  
2018. En 2017, le PIB par tête à parité de pouvoir d’achat de l’Inde était  
2,4 fois inférieur à celui de la Chine, 1,7 fois inférieur à celui de  
La restructuration du secteur bancaire, bien qu’inachevée, a été  
favorisée par l’adoption de la loi sur les faillites en 2016. En outre, la  
croissance du crédit bancaire a accéléré sensiblement après deux ans  
de ralentissement, même si la situation des banques publiques reste  
fragile.  
l’Indonésie et 1,2 fois inférieur à celui des Philippines. Il reste toutefois  
légèrement supérieur à celui du Vietnam. Selon le dernier rapport sur le  
e
développement humain de l’ONU, en 2017 le pays était classé 130 sur  
88 pays (soit 14 places derrière le Vietnam). Le taux de pauvreté  
1
restait élevé à 28% (soit 364 millions de personnes) bien qu’en forte  
baisse en dix ans.  
Finalement, la position extérieure du pays s’est consolidée par rapport à  
2
013. Cependant, en dépit d’une amélioration significative de  
l’environnement des affaires, les investissements directs étrangers  
IDE) restent insuffisants pour réduire la vulnérabilité du pays à  
(
Croissance du PIB en Asie  
l’environnement extérieur et soutenir sa croissance potentielle.  
%
Inde  
Thaïlande  
Philippines  
Malaisie  
Chine  
Indonésie  
Le principal défi du nouveau gouvernement sera de parvenir à  
dynamiser la croissance afin qu’elle profite davantage à l’ensemble de  
la population. Même si le taux de pauvreté a diminué, le PIB par tête de  
l’Inde reste très inférieur à celui des autres pays d’Asie. Le futur  
gouvernement doit parvenir à créer un environnement économique,  
financier, fiscal et institutionnel plus favorable aux investissements  
domestiques et étrangers. Pour cela, il lui faudra poursuivre ses  
réformes afin d’améliorer davantage l’environnement des affaires, en  
particulier sur le plan de la gouvernance, de l’éducation, de la  
libéralisation du marché du travail et de l’acquisition des terres. Le  
manque d’investissements pèse sur la croissance, les créations  
d’emplois et accroît la vulnérabilité extérieure du pays. Par ailleurs, la  
consolidation des finances publiques devra être renforcée afin de  
dégager les ressources budgétaires suffisantes pour accroître les  
dépenses d’investissement du gouvernement.  
16  
14  
Vietnam  
1
2
0
8
6
4
2
0
2
4
1
-
-
2001  
2004  
2007  
2010  
2013  
2016  
2018  
Graphique 1  
Source : Comptes nationaux  
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PIB par tête en Asie  
atteindre 13,4% du PIB au T3 2018. A titre de comparaison, les  
flux d’IDE se sont élevés à 2% du PIB par an en moyenne sur la  
période 2007-2017 soit presque moitié moins que ceux reçus par  
la Chine entre 2000 et 2010 (3,8% du PIB).  
$
PPA  
Inde  
Thaïlande  
Philippines  
Malaisie  
Chine  
Indonésie  
35 000  
30 000  
25 000  
20 000  
15 000  
10 000  
Vietnam  
Des créations d’emplois insuffisantes concentrées dans des  
secteurs à faible productivité  
Bien que la main d’œuvre indienne soit très abondante, le rythme de  
créations d’emplois reste largement insuffisant par rapport à  
l’augmentation de la population active (6 millions d’emplois auraient été  
créés annuellement au cours du mandat de N. Modi qui s’était engagé à  
en créer 10 millions). En effet, la situation sur le marché du travail se  
serait dégradée au cours des dix dernières années. Selon  
l’Organisation internationale du travail (OIT) le taux de chômage aurait  
augmenté de 1,4 point de pourcentage en dix ans pour atteindre 3,5%  
en 2017. Le chômage est même supérieur à 10% chez les jeunes.  
Selon le dernier rapport très polémique publié par l’organisme indien, le  
National Sample Survey Office, le taux de chômage aurait atteint un  
point haut de 6,5% en 2017/18. Finalement, selon le Centre for Monitor  
Indian Economic (CMIE) le taux de chômage et le taux de participation  
s’établiraient respectivement à 7,2% et 42,7% en février 2019.  
5
000  
0
2001  
2004  
2007  
2010  
2013  
2016  
Graphique 2  
Source : FMI  
A son arrivée au pouvoir en 2014, afin d’atteindre un objectif de 10% de  
croissance par an, le gouvernement Modi avait comme ambition de  
s’appuyer sur le modèle économique chinois en attirant les  
investissements étrangers afin de développer son secteur  
manufacturier. Or, à ce jour, les résultats sont mitigés. En effet, même  
si le pays est parvenu à accroître ses parts de marché à l’exportation, le  
secteur manufacturier reste trop peu développé pour favoriser les  
créations massives d’emplois productifs et ainsi augmenter le niveau de  
vie de la population.  
Le niveau de l’éducation, bien qu’en progression, reste encore inférieur  
à celui des autres pays d’Asie (y compris au Vietnam). La part de  
l’emploi informel reste prédominante (81% selon l’OIT).  
Un  
des  
objectifs de N. Modi, avant sa prise de poste en 2014, était de  
libéraliser le marché du travail afin d’alléger les contraintes qui pèsent  
sur les entreprises en matière de licenciement et réduire ainsi la part de  
l’emploi informel, mais aucune réforme n’a été adoptée dans ce sens  
pendant son mandat.  
Pour élever son potentiel de croissance, un pays peut agir sur trois  
leviers : le capital, le travail et le progrès technique. Dans son dernier L’emploi reste concentré dans des secteurs à faible productivité. En  
1
rapport, la Banque mondiale estimait la croissance potentielle de l’Inde 2016, 46,6% des emplois étaient occupés dans le secteur primaire  
à 7% et considérait que pour atteindre un rythme de 8% il était alors que ce secteur n’a généré que 17,2% du PIB du pays au cours de  
indispensable d’accroître les investissements privés et publics.  
l’année budgétaire 2017/2018. La part de l’emploi dans les services,  
bien qu’en hausse continue, reste modeste (30,3% en 2016) alors que  
les activités dans le secteur des services ont généré 53,5% du PIB en  
Des investissements insuffisants  
La croissance du capital en Inde est insuffisante. Le taux 2017/2018. En dépit de la volonté du gouvernement de développer  
d’investissement atteignait 32% au cours des cinq dernières années l’industrie, et notamment le secteur manufacturier (« made in India »),  
alors qu’il s’établissait à 45% en Chine. Ce manque d’investissement sa part dans le PIB est restée relativement stable au cours des cinq  
s’explique par trois phénomènes :  
dernières années (16,4% en 2017/2018) et baisse même de 2 points de  
pourcentage par rapport à 2007/2008. La part de l’emploi industriel,  
bien qu’en hausse depuis 2010, restait faible (12,8% en 2016 selon  
l’Asian Productivity Organisation).  
-
-
-
L’environnement des affaires, qui, bien qu’en nette amélioration,  
pèse encore sur les décisions d’investissement.  
Le processus de désendettement des entreprises indiennes sur la  
période 2014-2017.  
La base fiscale trop faible pour que le gouvernement parvienne à  
dégager les ressources nécessaires pour financer ses dépenses  
d’investissement. Au cours des cinq dernières années, celles-ci  
sont restées très modestes à 1,7% du PIB par an en moyenne  
Le secteur manufacturier peine à se développer  
Globalement, au cours des dix dernières années, le développement du  
secteur manufacturier est resté faible (+1,3% en moyenne par an) en  
comparaison avec la forte accélération de l’activité dans les services  
(
+4,1% en moyenne par an). La part de l’industrie dans le PIB a baissé  
(
soit une baisse de 0,1 point de pourcentage par rapport à la  
de 3,3 points de pourcentage à 29,3%, même si le gouvernement  
prévoit pour l’exercice 2018/2019 une hausse à 29,8%. Un changement  
dans cette tendance a néanmoins été observé après l’arrivée de N.  
période 2008/2012).  
-
Les investissements étrangers restent insuffisants. En dépit de  
l’amélioration de l’environnement des affaires et de l’ouverture du  
marché indien aux investissements étrangers depuis l’arrivée de  
N. Modi au pouvoir, le stock d’investissements directs étrangers  
en Inde n’a augmenté que de 0,8 point de PIB en cinq ans pour  
1
Données d’emplois publiées par l’Asian Productivity Organisation (APO),  
septembre 2018.  
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Modi. En effet, depuis 2014/2015, l’activité dans le secteur  
manufacturier s’est légèrement renforcée. En analysant la structure de  
la valeur ajoutée au sein du secteur manufacturier, on observe que la  
part de l’activité dans le secteur des machines et biens d’équipement  
est restée stable à 3,8%, de même que celle de l’industrie textile.  
Décomposition de la croissance  
L’analyse de la décomposition de la croissance réalisée par le  
Conference Board, apporte un éclairage intéressant même si elle ne  
tient pas compte des dernières révisions des comptes nationaux  
réalisés en fin d’année 2018 par l’office national de statistique indien.  
Elle montre notamment que les principaux moteurs de la croissance  
indienne au cours de la période 2013-2017 étaient le capital et la  
productivité globale des facteurs (PGF). Les créations d’emplois  
n’expliquaient que 13,5% de la croissance. Par ailleurs, la contribution  
de la qualité du travail à la croissance a sensiblement ralenti entre  
Inde : croissance de la valeur ajoutée par secteur d'activité  
Services (p.p, %)  
Agriculture (p.p, %)  
Industrie (p.p, %)  
Valeur ajoutée (g.a., %)  
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
2
008-2012 et 2013-2017 pour n’atteindre que 5,8%. Le manque  
d’éducation en Inde reste en effet un problème majeur.  
La contribution du capital à la croissance indienne est importante,  
mais encore insuffisante. En outre, elle a diminué entre 2008-2012 et  
013-2017 conjointement au processus de désendettement des  
2
entreprises indiennes et à la volonté d’assainissement des finances  
publiques.  
-
L’augmentation de la contribution de la PGF reflète les transferts  
d’emplois des secteurs les moins productifs vers les secteurs plus  
productifs. Au cours des cinq dernières années, la part de l’emploi  
dans le secteur primaire a baissé d’environ 5 points de pourcentage  
même si elle reste trop importante au regard du poids de ce secteur  
dans l’activité économique.  
2006  
2009  
2012  
2015  
2018  
Graphique 3  
Source : Comptes nationaux  
Toutefois, l’Inde est peu intégrée dans le commerce mondial. Les  
exportations de marchandises représentaient moins de 19% de son PIB  
en 2018 contre 97% au Vietnam, et cette part n’a pas cessé de  
diminuer depuis 2013-2014. Par ailleurs, dans le processus  
d’intégration dans les chaînes de valeurs mondiales, la participation de  
l’Inde est l’une des plus faibles en Asie. Elle était estimée, selon  
l’UNCTAD, à 42% en 2017 contre 50% en Indonésie, 51% au Vietnam,  
INDE  
2008-2012  
6,7  
2013-2017  
6,8  
Croissance (%)  
Contribution de la quantité de travail  
Contribution de la qualité du travail  
Contribution du capital  
Contribution capital TIC  
0,6  
0,9  
0,7  
0,4  
62% en Chine et 64% en Malaisie.  
4,6  
3,4  
L’Inde est parvenue à accroître ses parts de marché à l’exportation,  
lesquelles s’élevaient à 1,7% du commerce mondial en 2017 contre 1%  
en 2007. Cette progression reflète la hausse des prix des produits  
primaires et des prix des produits transformés mais aussi une  
progression des parts de marché dans le secteur manufacturier non  
transformé.  
1,0  
0,5  
Contribution capital non TIC  
Productivité globale des facteurs  
3,6  
2,9  
0,8  
2,0  
En effet, si l’on exclut les produits manufacturés issus de la  
transformation des matières premières, la part de marché à  
l’exportation de produits manufacturés a augmenté de 0,6 point de  
pourcentage pour s’élever à 1,4% des exportations mondiales en 2017  
contre 0,8% dix ans plus tôt. Les plus fortes progressions ont été  
enregistrées dans le textile, l’automobile et dans une moindre mesure  
les produits intermédiaires mécaniques dont les parts de marché ont le  
plus progressé en dix ans. Cependant, cette amélioration a  
principalement été enregistrée sur la période 2007-2013. Les parts de  
marché de l’Inde ont progressé très marginalement depuis, voire baissé  
dans le secteur textile face à la concurrence des autres pays d’Asie.  
CHINE  
2001-2010  
9,5  
Croissance (%)  
Contribution de la quantité de travail  
Contribution de la qualité du travail  
Contribution du capital  
Contribution capital TIC  
0,4  
0,3  
4,9  
0,5  
Contribution capital non TIC  
Productivité globale des facteurs  
4,4  
4,0  
Source : Conference Board, novembre 2018  
1
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Les investissements directs étrangers restent insuffisants dans le  
secteur manufacturier  
Par ailleurs, le futur gouvernement devra avancer dans la réforme sur  
l’acquisition des terres suspendue par le gouvernement Modi en 2015.  
Pour parvenir à développer son industrie, un pays a besoin des  
investissements directs étrangers (IDE). Or, au cours des cinq  
dernières années, en dépit de l’amélioration sensible de  
l’environnement des affaires et de la levée totale des contraintes sur les  
investissements étrangers par le gouvernement Modi, les  
investissements étrangers sont restés modestes et concentrés dans les  
services. Selon le rapport annuel de la Banque centrale indienne, les  
IDE dans le secteur manufacturier ont atteint moins de USD 9 mds en  
moyenne par an au cours des cinq dernières années (30% des  
investissements totaux), soit seulement 0,3% du PIB. A titre de  
comparaison, sur la période 1995-2000 la Chine recevait en moyenne  
plus de USD 31 mds par an dans le seul secteur secondaire, soit  
l’équivalent de près de 2,5% de son PIB.  
Indicateurs de gouvernance en Asie entre -2,5 (faible) et +2,5 (forte)  
Inde  
Participation  
citoyenne  
1
0
Stabilité  
politique  
Malaisie  
Chine  
-1  
Efficacité du  
gouvernement  
-
-
2
3
Qualité de la  
réglementation  
Vietnam  
Indonésie  
Respect des  
lois  
Philippines  
Thaïlande  
Lutte contre la  
corruption  
Graphique 4A  
Source : Banque Mondiale, indicateurs de gouvernance  
Environnement des affaires en Asie : classement parmi 188 pays  
L’environnement des affaires s’est amélioré au cours des cinq dernières  
années, tant en matière de gouvernance que de facilité à faire des  
affaires, d’ouverture aux étrangers et de corruption. Cependant, le pays  
reste moins compétitif que les pays de l’ASEAN (hors Vietnam).  
Inde  
200  
150  
100  
Démarrage d'une activité  
Obtention d'un permis de construire  
Raccordement à l'électricité  
Transfert de propriété  
Vietnam  
Chine  
Selon le dernier classement international sur la facilité à faire des  
affaires (Ease of Doing Business), l’Inde aurait gagné 55 places en cinq  
50  
e
ans pour s’établir à la 77 place sur 188 pays, devant les Philippines  
Accès au crédit  
mais derrière l’Indonésie et le Vietnam.  
0
Protection des investisseurs  
Paiement des impôts  
Malaisie  
Indonésie  
-
Selon le dernier classement du World Economic Forum sur la  
compétitivité, l’Inde était classée 58 sur 140 pays, soit 2 places  
e
Commerce transfrontalier  
Exécution des contrats  
Règlement de l'insolvabilité  
de mieux qu’il y a cinq ans. Néanmoins, la méthodologie utilisée  
n’étant pas la même, la progression est trop faible pour conclure à  
une réelle amélioration sauf pour la qualité des infrastructures.  
Les barrières commerciales, le manque d’efficacité du marché du  
travail et le niveau de l’éducation sont les principales contraintes.  
L’Inde est classée derrière l’Indonésie et les Philippines. Elle reste  
Philippine  
s
Thaïland  
e
Graphique 4B  
Source : Banque Mondiale, indicateurs de gouvernance  
e
toutefois mieux positionnée que le Vietnam (77 ).  
-
-
La qualité de la gouvernance s’est améliorée même si elle reste  
fragile. Le pays était classé 107 sur 211 en 2017, soit 24 places  
de mieux qu’il y a cinq ans.  
La corruption a reculé au cours des cinq dernières années grâce  
à l’adoption de mesures prises par le gouvernement de N. Modi  
e
visant à accroître la digitalisation de l’économie. Le pays était Les finances publiques indiennes ne permettent toujours pas au  
classé 78e sur 180 pays en 2018 (devant l’Indonésie, les gouvernement de dégager les ressources suffisantes pour financer les  
Philippines, la Thaïlande et le Vietnam), soit 6 places de mieux investissements publics, en dépit d’une réelle consolidation.  
qu’en 2014.  
Au cours des cinq dernières années, le gouvernement central est  
Pour parvenir à attirer davantage les investissements étrangers et parvenu à réduire son déficit grâce, notamment, à une meilleure  
soutenir les investissements domestiques, il est donc nécessaire de rationalisation de ses dépenses. Néanmoins, la base fiscale reste faible.  
poursuivre le processus d’amélioration de l’environnement des  
L’adoption en juillet 2017 d’un système de taxation sur les biens et  
affaires en mettant l’accent sur les contraintes qui pèsent sur le services « Goods and Services Tax » (GST) devrait, à terme, accroître  
fonctionnement du marché du travail, l’éducation, l’accès des femmes la base fiscale et indirectement renforcer la compétitivité du pays,  
à l’éducation et au travail, la réduction des barrières tarifaires.  
même si, à ce jour, les résultats restent en deçà des objectifs.  
1
8
Conjoncture // Mars 2019  
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Dans le même temps, la situation budgétaire des Etats s’est dégradée revenus du gouvernement selon les estimations du ministère des  
en raison, d’une part, de la prise en charge par certains d’entre eux des Finances.  
prêts aux paysans les plus pauvres (Loans waivers scheme) et, d’autre  
part, des restructurations de dette des entreprises publiques d’électricité  
UDAY scheme).  
Inde : finances publiques du gouvernement  
(
en % du PIB  
Revenus  
Dépenses  
Déficit budgétaire  
Ainsi, alors que la dette du gouvernement central a baissé, celle des  
Etats a augmenté de sorte que la dette publique a atteint 67,6% du PIB  
en 2017/2018 contre 67,1% du PIB en 2013/2014.  
20  
15  
10  
5
0
2
Pour l’instant, le risque de refinancement est modéré car la dette  
publique est presque exclusivement détenue par des agents  
domestiques, libellée en monnaie locale et avec une longue maturité.  
Mais, les charges d’intérêt restent importantes et contraignent  
lourdement les dépenses d’investissement du pays.  
mars-12 mars-13 mars-14 mars-15 mars-16 mars-17 mars-18 mars  
019  
2
budget  
Graphique 5A  
Source : RBI  
Le déficit du gouvernement central était de 3,5% du PIB sur l’exercice  
2
(
017/18 et devrait, selon les prévisions du ministère des Finances  
MoF), atteindre 3,4% du PIB pour l’exercice 2018/2019 qui s’est  
achevé au 31 mars 2019, alors qu’il s’élevait à 4,5% du PIB en  
013/2014.  
Inde : déficit budgétaire du gouvernement général  
en % PIB  
Central Etats Gouvernement et ens.des administrations  
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2
Jusqu’à l’année dernière, la baisse du déficit du gouvernement central  
résultait principalement d’une réduction des dépenses publiques alors  
que le ratio des recettes rapportées au PIB restait relativement stable.  
Mais, au cours du dernier exercice 2018/2019, à la veille des élections  
générales, le gouvernement a augmenté certaines dépenses en faveur  
de la population la plus pauvre dans un contexte de légère hausse de  
ses revenus, reflet de la hausse des recettes de la taxe sur les biens et  
services.  
Au cours des cinq dernières années, les dépenses du gouvernement  
ont baissé de 1 point de pourcentage à 12,9% du PIB en 2018/2019 :  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Graphique 5B  
Source : RBI  
-
La baisse des dépenses publiques reflète, notamment, la  
diminution du coût des subventions de 0,7 point de pourcentage  
Inde : dette publique  
(
pp) à 1,6% du PIB en 2018/2019.  
La plus forte baisse porte sur les subventions sur le pétrole  
-0,6 pp). En effet, dans la continuité du précédent gouvernement,  
-
en % du PIB  
90  
Dette du gouvernement général  
Dette du gouvernement central  
(
le ministère des Finances a progressivement dérégulé les prix de  
l’essence et du fioul jusqu’à la mi-2018 .  
80  
3
-
Les subventions restent concentrées sur les produits alimentaires  
qui ont augmenté de 0,3 point de pourcentage lors du dernier  
exercice 2018/2019 pour atteindre 0,9% du PIB.  
70  
60  
50  
40  
30  
La baisse des dépenses de subventions a permis de réduire une partie  
des dépenses incompressibles. Néanmoins, ces dernières limitent la  
capacité du gouvernement à faire face à un choc sur son économie et à  
investir dans les infrastructures. Les charges d’intérêts s’élevaient pour  
l’exercice 2018/2019 à 3,1% du PIB, soit l’équivalent de 32% des  
2005  
2008  
2011  
2014  
2017  
2019  
budget  
Graphique 5C  
Source : RBI  
2
Calculs réalisés avec les nouvelles séries de PIB.  
En octobre 2018 les prix du fioul ont été abaissés afin de réduire les pressions sur  
3
le pouvoir d’achat des ménages dans un contexte pré-électoral.  
1
9
Conjoncture // Mars 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Au cours des cinq dernières années, la base fiscale est restée très  
A l’inverse du gouvernement central, les Etats ne sont pas parvenus à  
faible. Selon les premières estimations, les revenus du gouvernement consolider leurs finances publiques. Leur déficit a doublé en  
central ont atteint 9,1% du PIB au cours de l’exercice 2018/2019, soit pourcentage du PIB entre 2011/2012 et 2016/2017 pour atteindre 3,5%  
seulement 0,1 point de pourcentage de plus qu’il y a cinq ans. A titre de du PIB. Cette détérioration s’est interrompue l’année dernière, le déficit  
comparaison, les revenus en Indonésie (parmi les plus faibles en Asie)  
atteignaient 13,1% du PIB en 2018 et ceux du gouvernement leur dette a continué d’augmenter et est estimée à 23,8% du PIB en  
Vietnamien étaient de l’ordre de 23% du PIB selon le FMI. 2018/2019.  
ayant été abaissé à 3,0% du PIB lors de l’exercice 2017/2018. Toutefois,  
Néanmoins, derrière ce résultat décevant se cache une réalité La dégradation des finances publiques des Etats résulte principalement  
légèrement plus nuancée. En effet, les recettes fiscales brutes ont d’une hausse de leurs dépenses induites par :  
atteint 11,9% du PIB en 2018/2019 alors qu’elles s’élevaient à 10,1%  
-
-
-
-
Leur décision (pour certains d’entre eux) de prendre à leur charge  
une partie des prêts des paysans les plus pauvres (Loan waivers  
scheme) dont le coût était estimé à 0,3% du PIB pour l’exercice  
du PIB il y a cinq ans. Les recettes de la GST, qui ont atteint 3,4% du  
PIB, contribuent à hauteur de 0,8 point. Les prélèvements directs sur  
les entreprises sont restés stables à 3,5% du PIB, ceux sur les  
ménages ont augmenté de 0,7 point de pourcentage à 2,8% du PIB4  
alors que les recettes des tarifs douaniers ont baissé de 0,8 point de  
pourcentage.  
6
2
017/2018 ;  
la prise en charge d’une partie des dettes des entreprises  
publiques d’électricité dans le cadre de leur redressement  
financier (Uday Scheme) au cours des exercices 2015/2016 et  
2016/2017 (dont le coût était de 0,7% du PIB par an) ;  
la hausse des dépenses salariales et des primes sur les loyers en  
application des recommandations de la 7th central pay  
commission, qui constituent près de 25% des dépenses des  
Etats ;  
Depuis sa mise en place, les recettes de la GST restent encore  
inférieures aux objectifs fixés par le ministère des Finances (en  
2
018/2019 l’écart est de 0,6 point de pourcentage). Depuis juillet 2017  
la liste des exemptions sur le paiement de la GST n’a cessé de  
s’allonger. Elle a porté sur la nature des biens et services assujettis à la  
taxe mais aussi sur les entreprises qui ont à la payer. Les exemptions  
concernent notamment les petites et moyennes entreprises dont les  
revenus annuels sont inférieurs à INR 4 millions.  
l’augmentation de leurs charges d’intérêt à 1,7% du PIB en  
2017/2018 contre 1,5% du PIB cinq ans plus tôt.  
Au cours des cinq dernières années, la dette du gouvernement a  
5
diminué de 3,4 points de pourcentage à 49,1% du PIB en 2017/2018 .  
Le ministère des Finances estime que la dette sera abaissée à 47,8% La détérioration progressive de la situation financière des banques  
du PIB à la fin de l’exercice 2018/2019.  
publiques entre 2011 et 2018 a pesé sur la distribution du crédit  
bancaire à partir de 2016 et sur les investissements des entreprises.  
Néanmoins, d’importantes réformes ont été mises en place par le  
gouvernement Modi et les autorités monétaires indiennes afin d’assainir  
le secteur bancaire et lui permettre de soutenir la croissance. La loi sur  
les faillites, la reconnaissance des créances douteuses, la  
recapitalisation des banques les plus fragiles ont permis une reprise du  
crédit depuis août 2018.  
La structure de la dette du gouvernement est plutôt saine. Le risque de  
revalorisation dû à une dépréciation de la roupie est très faible car la  
dette libellée en devises était inférieure à 3% du PIB fin 2018. Le risque  
de refinancement est modéré car la maturité moyenne des titres de  
dette émis est de 10,4 ans. Seulement 3% des titres de dettes ont une  
maturité inférieure à un an (l’équivalent de USD 22 mds).  
Par ailleurs, la dette étant détenue à 93% par des agents domestiques,  
le pays est relativement protégé d’une hausse de la volatilité à  
l’international. Les banques commerciales sont les principales  
détentrices des titres d’Etat (40,5% fin décembre 2018) suivies des  
compagnies d’assurance (24,6%), de la banque centrale (13,8%) et des  
fonds de pension (5,5%). La dette extérieure (2,8% du PIB fin 2018) est  
concessionnelle.  
Néanmoins, le secteur bancaire et financier reste fragile. Les banques  
publiques ne sont pas parvenues à lever les fonds nécessaires sur les  
marchés pour respecter les nouveaux critères de solvabilité Bâle III  
entrés en vigueur au 31 mars 2019. Par conséquent, la recapitalisation  
des banques publiques par le gouvernement, bien que modeste (1% du  
PIB), a été bien supérieure aux objectifs initiaux annoncés en octobre  
2017. Même si les banques publiques sont aujourd’hui davantage en  
6
L’Andra Pradesh et le Telangana sont les premiers Etats à avoir annoncé une  
annulation d’une partie des prêts des paysans en 2014. En 2016, ce fut le tour du  
Tamil Nadu, puis en 2017, des Etats du Maharasthra, de l’Uttar Pradesh et du  
Punjab. En 2018 ce fut tout d’abord le Rajasthan et le Karnataka puis l’Assam, le  
Chhatisgarh et le Madhya Pradesh après les élections législatives de la fin de  
l’année calendaire.  
4
Une meilleure gestion fiscale a permis d’augmenter sensiblement le nombre de  
personnes assujetties au paiement de l’impôt sur le revenu.  
5
Données calculées avec les nouvelles séries de PIB publiées en janvier 2019 par  
le CSO indien.  
2
0
Conjoncture // Mars 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
mesure de répondre aux besoins de financement de l’économie qu’il y a Risques induits par le développement du « shadow banking »  
trois ans, la qualité de leurs actifs reste dégradée et la gouvernance est  
La part du shadow banking dans le crédit a doublé au cours des cinq  
dernières années en raison notamment des difficultés enregistrées par  
les banques publiques. Dans l’analyse qui suit, nous définissons le  
shadow banking par le crédit octroyé par les organismes non bancaires,  
c’est-à-dire principalement les sociétés financières non bancaires (non  
sujette à caution. Par ailleurs, les interconnexions entre les banques  
publiques et le secteur financier non bancaire (dont la part de marché  
dans le crédit a fortement augmenté au cours des cinq dernières  
années) sont une source croissante de risque.  
Parmi les ambitions de N. Modi figurait sa volonté de combattre banking financial companies, NBFC) et les sociétés de prêts du secteur  
l’économie parallèle et d’assainir le secteur bancaire. Pour lutter contre immobilier (Housing finance companies  
, HFC). La part des crédits  
le marché noir, ce dernier a pris la décision inopinée en novembre 2016 octroyés par les NBFC et les HFC s’élevait fin septembre 2018 à  
de retirer de la circulation tous les billets de 500 et 1000 roupies. A ce  
respectivement 18% et 8% du crédit commercial, soit l’équivalent de  
8
jour, il semblerait que 86% de la masse monétaire en circulation ait 17% du PIB. En outre, 50% des crédits au secteur immobilier sont le fait  
ainsi été retirée. Néanmoins, l’impact positif sur l’économie parallèle est des NBFC.  
très discutable dans la mesure où l’argent liquide continue d’être le  
principal moyen de paiement.  
Inde : créances douteuses dans le secteur bancaire  
8 en % des crédits  
Total  
Banques publiques  
1
1
1
1
1
6
4
2
0
8
6
4
2
0
Le Parlement indien a adopté en mai 2016 la loi sur les faillites des  
entreprises (Insolvency and Bankruptcy code) qui est désormais le seul  
cadre réglementaire en matière de résolution des défauts de paiement,  
toutes les autres procédures ayant été supprimées. Les banques  
disposent de seulement 180 jours à compter de la date du défaut pour  
restructurer les créances défaillantes de plus de INR 20 mds. Par  
ailleurs, pour accélérer le processus de résolution des créances  
douteuses, la banque centrale a abaissé en 2018 le seuil d’obtention  
7
d’un accord entre les prêteurs . Elle peut intervenir directement dans le  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
processus de restructuration des crédits afin de conseiller les  
établissements bancaires en difficulté. Finalement, pour contraindre les  
banques à provisionner davantage leurs créances douteuses, les  
autorités monétaires ont exigé, à partir de février 2018, que les  
créances restructurées et les special mention loans soient considérés  
comme des prêts non performants.  
Graphique 6  
Source : RBI  
Inde : croissance du crédit bancaire  
1
1
6 en g.a., %  
en g.a., %  
15  
Banques publiques : stabilisation de la situation  
Total  
Industrie (é.d.)  
4
1
5
0
0
La situation financière des banques, et en particulier des banques  
publiques, qui s’était fortement détériorée entre 2011 et mi-2018, s’est  
redressée depuis le deuxième trimestre 2018. Le taux de créances  
douteuses dans l’ensemble du secteur bancaire a décliné depuis le  
T2 2018 de 11,5% au T1 2018 à 10,8% au T3 2018 (14,8% dans les  
banques publiques) et la part des crédits considérés comme « risqués »  
a été réduite de 12,4% au T1 2018 à 11,3% au T3 2018 (15,4% dans  
les banques publiques). Dans le même temps, le taux de  
provisionnement, bien que toujours très insuffisant, s’est élevé à 52,4%.  
Le ratio de solvabilité de l’ensemble du secteur bancaire et plus  
particulièrement des banques publiques atteignaient respectivement  
12  
1
0
8
6
4
2
0
-
5
-10  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Graphique 7  
Source : RBI  
13,7% et 11,3% en septembre 2018. Néanmoins, la banque centrale  
estimait en décembre 2018 que neuf banques publiques ne  
respecteraient pas le ratio de solvabilité de 9% au 31 mars 2019. Le  
gouvernement a dû procéder à de nouvelles injections de capital au  
début de l’année 2019. Le coût total pour le gouvernement des  
recapitalisations successives entre 2017 et 2019 est estimé à  
INR 1960 mds soit l’équivalent de 1% du PIB.  
Les NBFC sont sous la supervision des autorités monétaires et doivent  
respecter des règles prudentielles en matière de fonds propres et de  
provisionnement des créances douteuses. En revanche, elles ne sont  
soumises, à ce jour, aucune contrainte en termes de liquidité.  
8
Selon le rapport de Crédit Suisse en date du 12/12/2018, les Non Banking  
Financial Companies (NBFC) et les Housing Finance Companies (HFC) seraient à  
l’origine de près de 60% des financements par dette hors crédits bancaires (crédits  
octroyés par les NBFC et les HFC + titres de dettes émis par les entreprises).  
7
Il suffit désormais d’obtenir l’accord de 50% des créanciers détenteurs de 60% de  
la créance.  
2
1
Conjoncture // Mars 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Globalement, leur situation financière s’est dégradée depuis 2015 en  
raison notamment d’une forte hausse de leur endettement à court terme,  
laquelle a provoqué un important déséquilibre entre leurs avoirs et  
engagements de court terme qui a conduit au défaut en septembre  
Entre 2014 et 2016, le déficit courant de l’Inde a baissé sensiblement  
pour atteindre en moyenne 1,1% du PIB par an alors qu’il s’établissait à  
2018 d’une des plus grosses entités (Infrastructure Leasing & Financial  
3,6% du PIB sur la période 2010-2013. Cette amélioration a résulté de  
Services). Néanmoins, pour l’ensemble du secteur et selon le dernier  
rapport de la Banque centrale indienne, il apparaît que :  
la forte diminution du déficit commercial. Importateur de pétrole, l’Inde a  
bénéficié de la baisse des prix internationaux. Par ailleurs, les  
investissements directs étrangers ont fortement augmenté en 2015 et  
-
-
-
La qualité de leurs actifs est moins risquée que celle des banques  
commerciales car leur ratio des créances douteuses est estimée  
par la banque centrale à 6,1% en septembre 2018.  
Leur ratio de solvabilité, bien qu’en baisse de plus de 5 points de  
pourcentage par rapport à 2015, restait supérieur au taux  
réglementaire de 15%, car il atteignait 21% en septembre 2018.  
Leur rentabilité restait faible fin septembre 2018 avec un ROA et  
un ROE atteignant respectivement 1,8% et 4,4%.  
2016, conjointement à la levée des contraintes sur les investissements  
par le gouvernement Modi, et s’élevaient en moyenne à 2% du PIB par  
an, alors qu’ils atteignaient 1,6% du PIB par an en moyenne sur la  
période 2010-2013. Ainsi, pendant deux années consécutives, les  
investissements directs nets ont couvert le déficit courant, favorisant  
une forte hausse des réserves de change qui atteignaient 1,7 fois les  
besoins de financement à court terme du pays en 2016.  
La hausse croissante de la part de marché du shadow banking pose  
problème en raison des interconnexions croissantes avec le secteur  
bancaire.  
En 2018, les comptes extérieurs se sont à nouveau dégradés  
En effet, les prêts bancaires sont l’une des principales sources de conjointement à l’augmentation des prix du pétrole et à la hausse de  
financement des NBFC et des HFC (respectivement 47,2% et 41%).  
Cependant, le risque systémique associé est encore faible car la part  
des prêts bancaires octroyés par les banques indiennes aux NBFC ne  
représente que 7% de l’encours total des prêts des banques indiennes  
en décembre 2018. Les autorités indiennes ont incité les banques à  
accroître leurs prêts aux sociétés non financières. L’objectif étant de  
favoriser leur accès au financement long-terme pour réduire les  
déséquilibres de maturité entre leurs avoirs et leurs engagements.  
l’aversion au risque des investisseurs étrangers dans un contexte de  
durcissement de la politique monétaire américaine.  
Les investissements directs étrangers en Inde ont reculé en 2017 et  
2
018, atteignant seulement l’équivalent de 1,8% du PIB par an en 2018.  
Ils ne couvrent plus le déficit courant en hausse de 1,7 point de  
pourcentage par rapport au point bas de 2016, à 2,4% du PIB, en  
raison de l’augmentation des prix du pétrole, rendant de facto le pays  
vulnérable à un choc potentiel sur les marchés internationaux de  
capitaux. Ainsi, en 2018, l’Inde a été, avec l’Indonésie, l’un des pays  
d’Asie les plus touchés par le mouvement de défiance vis-à-vis des  
émergents. Les sorties de capitaux (le stock d’investissements de  
portefeuille a baissé de 1,4% du PIB en 2018) associées au  
creusement du déficit courant ont généré une dépréciation de la roupie  
face au dollar de 9% et une baisse des réserves de change de  
USD 20 mds. Cependant, atteignant plus de USD 400 mds fin mars  
2
019, elles restent largement suffisantes pour couvrir les besoins de  
La vulnérabilité extérieure de l’Inde est aujourd’hui moins forte qu’elle financement à court terme du pays (1,3 fois).  
ne l’était en 2013. Néanmoins, le pays n’attire pas suffisamment  
d’investissements directs étrangers pour accélérer son processus de  
Inde : balance des paiements  
développement et réduire sa vulnérabilité à la volatilité sur les marchés  
6 en % du PIB - somme glissante 4 trim.  
financiers internationaux. En 2018, le stock d’IDE s’élevait à seulement  
4,3% du PIB (contre 22,5% en Indonésie, 21,7% en Chine). L’Inde  
1
4
2
0
reste vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses  
importations) et aux tensions sur les marchés internationaux de  
capitaux. La baisse des investissements directs étrangers en 2017 et  
2
018, après deux années de hausse, a rendu le pays beaucoup plus  
dépendant des capitaux volatils pour financer son déficit courant, même  
si l’Inde reste moins exposée que l’Indonésie ou la Malaisie à une sortie  
de capitaux. Par ailleurs, ses réserves de change sont suffisantes pour  
couvrir ses besoins de financement à court terme.  
-2  
IDE nets  
Investissement net de portefeuille  
Dérivés nets  
Autres investissements  
Solde courant  
-
4
-
6
2
013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source : RBI  
Graphique 8  
2
2
Conjoncture // Mars 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Pour parvenir à réduire sa vulnérabilité extérieure et soutenir sa  
croissance, le futur gouvernement doit parvenir à stimuler davantage  
***  
les investissements étrangers. Leur baisse au cours des deux dernières Au cours des cinq dernières années, le gouvernement de Narendra  
années (par rapport à 2015/2016) est d’ailleurs difficile à expliquer. Modi est parvenu à faire adopter d’importantes mesures (loi sur les  
D’après le dernier rapport de l’UNCTAD paru mi-2018, le montant des faillites des entreprises, taxe sur les biens et services, ouverture aux  
IDE à destination des pays émergents d’Asie est resté globalement investissements étrangers) profitant de sa majorité à la chambre basse  
stable en 2017 ; les investissements vers l’Indonésie et le Vietnam en du Parlement. Néanmoins, pour parvenir à augmenter significativement  
9
particulier n’enregistraient pas de baisse en 2017 et 2018 .  
le niveau de revenu par tête et réduire la vulnérabilité à l’environnement  
extérieur, le nouveau gouvernement  qui sera élu le 23 mai 2019 –  
devra aller encore plus loin dans ses réformes afin de créer un  
environnement plus favorable aux investissements domestiques et  
étrangers.  
La dette extérieure indienne est modérée et sa structure reste  
Les marges de manœuvre du gouvernement pour les cinq prochaines  
modérément risquée. Elle atteignait fin décembre USD 521,2 mds, soit années dépendront des résultats des élections générales.  
seulement 19,2% du PIB dont plus de 36% en roupies au T3 2018. La  
dette extérieure est composée à plus de 37% d’émissions de titres par  
Achevé de rédiger le 27 mars 2019  
les entreprises indiennes (external commercial borrowings) et de dépôts  
des non-résidents (24% de la dette). La dette du gouvernement  
constituait 20% de la dette extérieure.  
johanna.melka@bnpparibas.com  
Inde : besoins de financement à court terme  
en mds USD  
en mds USD0  
-50  
0
0
5
100  
150  
200  
250  
300  
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-100  
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-250  
-300  
-350  
-400  
-450  
Dette ext.inférieure à 1 an  
Solde courant annualisé  
Réserves de change (é.d.,inversée)  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Graphique 9  
Source : RBI  
Les risques de refinancement de la dette extérieure sont modérés. La  
1
0
dette remboursable à horizon décembre 2019 s’élevait fin décembre  
018 à USD 226,6 mds (43,5% de la dette), ce qui représentait 55,7%  
des réserves de change en mars 2019. Néanmoins, sur les montants  
dûs » à moins d’un an, figurent les dépôts des non-résidents. Les  
2
«
remboursements de dette à moins d’un an hors dépôts s’élevaient donc  
à seulement USD 136,5 mds, soit seulement 33,5% des réserves de  
change.  
9
Pour ces deux pays, les IDE sont restés stables en 2018 également (jusquau 1er  
semestre dans le cas du Vietnam).  
1
0
Dette à court terme et dette à moyen et long terme remboursable à moins d’un an.