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EcoEmerging// 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
Eviter la rechute  
En proie à la stagflation, l’économie turque pourrait déroger à sa tradition de « stop and go » compte tenu du nécessaire  
désendettement du secteur privé et du contexte international moins favorable. La désinflation se poursuit mais demeure vulnérable  
aux accès de volatilité du taux de change. Les aléas (géo)politiques et la dollarisation de l’économie complexifient la gestion de la  
politique monétaire. Le creusement du déficit public et l’incertitude quant à l’orientation de la politique budgétaire inquiètent. La  
réduction du déficit du compte courant ne suffit pas à rassurer dans la mesure où les flux de capitaux et les réserves de change ont  
suivi la même tendance, face à des besoins de (re)financements extérieurs substantiels.  
Sortir de la stagflation  
1- Prévisions  
Le FMI a revu à la baisse sa prévision de croissance économique  
pour la Turquie en 2019 de +0,4% en octobre dernier à -2,5% en  
avril. Le consensus des économistes de juin (source Bloomberg)  
table sur une contraction du PIB de 1,5% cette année. Notre  
scénario moins pessimiste suppose une reprise en fin d’année mais  
reste sujet à des risques baissiers associés aux facteurs exogènes.  
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017  
2018 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
7,4  
2,6  
0,0  
2,5  
11,1  
-1,5  
16,3  
-2,0  
16,3  
-2,6  
11,0  
-2,2  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
28,3  
-5,6  
30,4  
-3,5  
31,2  
-2,5  
31,2  
-3,3  
Solde courant / PIB (%)  
Après trois trimestres de récession technique, le PIB a rebondi au  
T1 2019 conformément aux attentes (+1,3% t/t cvs-cjo), mais reste  
en repli de 2,6% en glissement annuel (g.a.), compte tenu d’un effet  
de base important. La consommation des ménages a progressé de  
Dette extérieure / PIB (%)  
53,3  
82,6  
56,7  
72,0  
60,7  
69,0  
59,2  
68,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTRY (fin d'année)  
4,0  
3,8  
3,6  
5,3  
3,7  
6,0  
3,4  
6,7  
0,8% t/t cvs-cjo au T1, grâce aux mesures gouvernementales de  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
soutien du pouvoir d’achat à l’approche des élections municipales  
de mars (hausse des salaires dont +26% pour le salaire minimum,  
allègement de la facture d’électricité des ménages défavorisés,  
rabais fiscal sur les achats de voitures neuves) et du crédit bancaire  
par les banques publiques. Pendant que la consommation publique  
accélérait de 5,1%, l’investissement (public et privé confondus)  
baissait de 0,7% pour le quatrième trimestre consécutif en lien  
notamment avec les difficultés financières du secteur privé. La  
contribution du commerce extérieur à la croissance du PIB est  
demeurée positive malgré la chute de 4,7% des exportations (-5,5%  
pour les importations), qui ont cependant progressé de 4% en g.a.  
2- Indicateurs conjoncturels  
Production industrielle (é.g.)  
PMI manufacturier (é.d.)  
▪▪▪ Ventes au détail (é.g.)  
g.a., %, mm3m  
0
indice  
2
1
1
70  
65  
60  
55  
50  
45  
40  
5
0
5
0
5
Si les exportations et les recettes touristiques ont été dopées par la  
faiblesse de la livre (respectivement +12,1% et +9,4% en g.a. en  
valeur en mai), les indicateurs conjoncturels sont restés très mal  
orientés au T2. La production industrielle (-2% en g.a. en moyenne  
mobile sur 3 mois en mai) et les ventes au détail (-5,1% en avril) ont  
de nouveau marqué le pas. Les ventes de véhicules neufs ont chuté  
de 50% en g.a., malgré la prolongation de la prime fiscale. L’indice  
PMI du secteur manufacturier est inférieur à 50 (seuil entre  
expansion et contraction) depuis le mois d’avril 2018. Les enquêtes  
auprès des entreprises et des consommateurs indiquent une  
nouvelle inflexion à la baisse des indices de confiance en mai et juin  
par rapport aux quatre premiers mois de l’année. Le sentiment des  
agents économiques quant aux perspectives économiques demeure  
ainsi « pessimiste » (inférieur à 100) depuis plus d’un an. Enfin, le  
crédit s’est contracté de nouveau au cours des deux derniers mois.  
-
-10  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Sources : Turkstat, Markit, BNP Paribas  
participation (52,9%), la population active totale a crû de 2% en un  
an, tandis que la population active occupée baissait de 2,5%. Au  
final, le nombre dinscrits au chômage a bondi de 41,5% en un an, à  
4
,5 millions en mars. Le secteur de la construction, l’un des moteurs  
de l’activité économique, a connu une saignée importante (-26%  
des emplois sur l’année écoulée). Dans le même temps, le secteur  
manufacturier et les services marchands ont limité les baisses  
d’effectifs à respectivement 1,9% et 1%.  
Les conditions sur le marché du travail continuent à se dégrader. En  
un an, le taux de chômage est passé de 10,1% à 14,1% en mars et  
flirte désormais avec les 25% chez les jeunes. Compte tenu des  
pressions démographiques et de l’augmentation du taux de  
L’apathie de la demande interne a pour corollaire la poursuite du  
ralentissement de l’inflation. Aidé par la modération des prix  
alimentaires, l’indice des prix à la consommation (IPC) s’est établi à  
1
5,7% en g.a. en juin après 18,7% en mai.  
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EcoEmerging// 3 trimestre 2019  
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…et de la dollarisation  
3- Taux de change et dollarisation des dépôts bancaires  
Contrainte par la volatilité du marché des changes, la banque  
centrale (CBRT) a maintenu son taux directeur (repo à une  
semaine) à 24% depuis septembre 2018. Le niveau très élevé des  
taux d’intérêt réels ex-ante et l’absence de baisse des taux lors du  
dernier comité de politique monétaire le 12 juin ont précipité le  
limogeage du gouverneur de la CBRT Murat Cetinkaya le 6 juillet.  
▪▪ USDTRY (é.g.)  
Dépôts en devises / dépôts totaux (%, corrigés de l’effet change, é.d.)  
7
60  
50  
6
5
4
3
2
La livre turque pourrait de nouveau être sous pression. Elle s’est  
appréciée de 9% face au dollar US entre début mai et début juillet.  
après avoir chuté de 15% en mars-avril, sur fond de tensions  
40  
(
géo)politiques et d’incertitude quant au niveau réel des réserves de  
30  
20  
change dites « libres » (estimé à environ USD 25 mds) du fait de  
l’opacité des opérations de swap de change entre la CBRT et les  
banques publiques. Malgré la contraction rapide du déficit courant  
2016  
2017  
2018  
2019  
(
USD 3,1 mds en janvier-mai 2019 contre UDS 28 mds un an plus  
Sources : CBRT, BNP Paribas  
tôt), le tarissement des flux de capitaux (baisse du surplus du  
compte financier de USD 18,5 mds à USD 3,2 mds sur la même  
période) s’est traduit par une nouvelle réduction des réserves de  
change. Les sorties nettes d’investissements de portefeuille (actions  
et obligations) de la part des non-résidents ont atteint USD 2,3 mds  
depuis mars. Entre mai et décembre 2019, le service de la dette  
externe (principal plus intérêts) est estimé à USD 73 mds, soit  
l’équivalent des réserves de change brutes (or exclu mais dépôts en  
devises des banques commerciales inclus).  
hétérodoxes comme la potentielle utilisation des réserves de  
change pour les besoins de financement du gouvernement.  
L’objectif du gouvernement d’un déficit public de 1,5% du PIB cette  
année, bâti sur une hypothèse de croissance de +2,4%, apparaît  
d’ores-et-déjà caduc. Le déficit public a dépassé 3% du PIB sur  
douze mois en mai (80% du déficit nominal annuel cible atteint), et  
même près de 5% du PIB selon la définition du FMI qui exclut les  
revenus exceptionnels (recettes de privatisations, profits de la  
banque centrale, etc.). Sur les cinq premiers mois de l’année, les  
recettes ont baissé de 2,4% en g.a. en termes réels, pendant que  
les dépenses primaires augmentaient de 13,5%. Dans le même  
temps, les paiements d’intérêts ont grimpé de 50% en cinq mois  
pour atteindre 2,2% du PIB en raison, s’agissant de la dette en  
monnaie locale, de l’indexation sur l’inflation des intérêts et du  
renchérissement du taux de refinancement (22,2% contre 13,4% il y  
a un an), et, s’agissant de la dette en devises (50% de la dette  
totale) de l’alourdissement mécanique des intérêts en raison de la  
dépréciation du change.  
La CBRT est confrontée à une fuite devant la monnaie turque et la  
hausse de la dollarisation de l’économie (53% des dépôts bancaires  
en devises en juin). Elle a suspendu temporairement en mai ses  
opérations de repo et abaissé la limite maximale de constitution des  
réserves obligatoires (RO) sur les dépôts en monnaie locale par des  
devises de 40% à 30%, de manière à soutenir la livre. Par ailleurs, à  
titre de mesure prudentielle, la CBRT a rehaussé les taux de RO sur  
les passifs bancaires en devises.  
Si les mesures réglementaires et fiscales initiées pour  
«
dédollariser » l’économie peuvent apparaître coercitives, elles  
La dette publique ne représente que 31,5% du PIB et la question de  
sa soutenabilité ne se pose pas. Toutefois, son encours progresse  
rapidement (+27% g.a. en mai), et l’évolution des garanties  
publiques et des engagements contingents est à surveiller. Le  
premier facteur explicatif du gonflement de la dette est la hausse du  
déficit, le second étant l’effet comptable de la dépréciation de la livre  
sur l’encours de dette. Le profil de dette domestique devient plus  
risqué : 36% des titres émis sont en devises (surtout en EUR) et la  
maturité moyenne des nouveaux titres n’excède pas 29 mois contre  
sont probablement nécessaires mais resteront inefficaces sans une  
stabilisation macroéconomique. Seule la crédibilité de la politique  
monétaire et un ancrage des anticipations d’inflation permettront un  
regain de confiance dans la livre comme réserve de valeur, base de  
sa stabilité et de la constitution d’une épargne domestique en  
monnaie locale solide.  
Finances publiques : freiner plutôt qu’accélérer  
La conjonction d’une politique budgétaire expansionniste depuis  
trois ans et de conditions économiques récessives est à l’origine  
d’une détérioration rapide des comptes publics au cours des  
derniers mois. Malgré une nouvelle dégradation de la note  
souveraine en devises à long terme par Moody’s et Fitch, les  
finances publiques ne sont pas une source d’inquiétude majeure à  
court terme.  
5
9 mois un an plus tôt. Depuis juin, la CBRT a ouvert une ligne de  
liquidité au jour le jour (au taux repo -100 pb) pour les spécialistes  
en valeur du Trésor, plafonnée en fonction de leurs achats de titres  
publics. De janvier à mars, le gouvernement a privilégié  
l’endettement sur les marchés internationaux, profitant des taux bas  
surtout en euro (4,625% en EUR et 7,625% en USD). L’encours  
d’Eurobonds a ainsi cru de 43% sur un an, dépassant le programme  
annuel d’endettement net. Depuis mars, les spreads souverains se  
sont de nouveaux écartés d’environ 100 pb pour atteindre 500 pb.  
Reste à savoir si la période post-électorale qui s’ouvre sera propice  
à un tour de vis budgétaire et aux réformes structurelles, ou si, au  
contraire, la conjoncture dégradée et d’éventuelles sanctions  
américaines, relanceront les mesures contra-cycliques et/ou  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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