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EcoPerspectives // 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Dosage monétaire sous contrainte  
Pékin a laissé le yuan se déprécier face au dollar après chaque hausse des droits de douane des Etats-Unis sur leurs importations de  
biens chinois. A court terme, l’usage de la politique de change pour soutenir l’activité devrait néanmoins rester modéré. La marge de  
manœuvre pour relancer le crédit est également étroite. En cause : le niveau de dette excessivement élevé de l’économie et le souhait  
des autorités de poursuivre les efforts d’assainissement du secteur financier, du secteur public et du marché immobilier. Le dilemme  
soutien à la croissance contre désendettement  pourrait encore s’accroître si les récentes mesures de relance fiscale n’ont pas les  
effets escomptés sur la demande interne ou si l’environnement externe se détériore davantage.  
La croissance du PIB chinois a atteint 6,2% en glissement annuel  
1
- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
(
g.a.) au T2 2019, contre 6,4% au trimestre précédent et 6,6% pour  
l’ensemble de l’année 2018. Elle devrait continuer de ralentir à court  
terme, le soutien apporté par les mesures de relance des autorités  
ne compensant que partiellement les effets de l’affaiblissement de  
la demande externe. La marge de manœuvre des autorités pour  
soutenir la croissance s’est en effet fortement réduite au cours des  
dernières années, en raison de l’érosion des excédents externes et  
de la montée des déséquilibres internes (excès de dette, nécessité  
d’assainir le secteur public et le secteur financier).  
 Inflation (%)  
Prévision  
6,7  
6,8  
6,6  
5,9  
5,6  
2,8  
2,4  
2,0  
2,1  
1,6  
Le recours à la dépréciation devrait rester modéré  
Sur les huit premiers mois de 2019, les recettes d’exportation ont  
stagné par rapport à la même période en 2018 (-0,05%), sous l’effet  
des hausses des droits de douane américains et du recul du  
commerce mondial. Les importations ont chuté de 4,5%, permettant  
une hausse de l’excédent commercial de 30% (à USD 262 milliards)  
sur la même période. Les difficultés du secteur exportateur  
devraient s’aggraver encore dans les prochains mois, et les  
perspectives pour 2020, très incertaines, dépendent des  
négociations commerciales entre Washington et Pékin.  
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20  
16  
17  
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19  
20  
Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
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- Droits de douane américains et politique de change chinoise  
 Taux effectif nominal, CFETS *  Taux USDCNY (é.d., inversée)  
05  
1
5,5  
5,8  
6,1  
06/18: 1ères menaces US 07/18: +25% sur Liste 1  
100  
95  
08/18: +25% sur Liste 2  
Depuis le T2 2018, le droit de douane moyen pondéré imposé par  
les Etats-Unis sur leurs importations de biens chinois a augmenté  
de 6,5% à environ 20% à fin septembre 2019 (plus des 2/3 de ces  
importations ont subi des hausses de tarifs depuis début 2018). Il  
pourrait dépasser 25% d’ici la fin de l’année si les négociations, qui  
viennent de reprendre, échouent à nouveau et si les nouvelles  
hausses annoncées dès l’été par l’administration Trump sont  
effectivement introduites. L’ensemble des importations américaines  
de biens chinois (USD 550 mds) serait alors surtaxé. Sur la période  
allant de fin mars 2018 à fin août 2019, le yuan s’est déprécié de  
près de 13% contre le dollar (dont 3% en juillet-août). Cette baisse a  
plus que compensé le gain enregistré au cours des quinze mois  
précédents. Les autorités chinoises ont laissé le yuan se déprécier  
en réponse à chaque nouvelle hausse des droits de douane  
américains (annoncée ou effective) afin de compenser partiellement  
leurs effets sur les entreprises exportatrices (graphique 2). Au mois  
de septembre, malgré l’introduction d’une nouvelle barrière tarifaire,  
le yuan s’est stabilisé face au dollar, Pékin et Washington s’étant  
mis d’accord pour reprendre les négociations. A court terme, le  
recours à la politique de change pour soutenir l’activité devrait rester  
relativement modéré, les autorités craignant une spirale négative  
d’anticipations de dépréciation et de nouvelles sorties de capitaux  
que la chute du yuan peut provoquer. En même temps, ce risque  
0
5/19: La haussepasse  
9
0
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7/19: Annonce de6,4  
à 25% sur Liste 3 0  
nouvelles hausses  
8
6,7  
7,0  
7,3  
80  
0
9/18: +10% sur Liste 3  
0
9/19: +10% sur Liste 4A/ Accord pour reprendre les négociations  
75  
0
7/2016 07/2019  
Sources : China Foreign Exchange Trading Center, BNP Paribas.  
Taux de change moyen pondéré du yuan contre un panier de devises des principaux  
07/2017  
07/2018  
*
partenaires commerciaux de la Chine.  
** Les listes de biens chinois importés par les Etats-Unis et affectés par les hausses  
des droits de douane sont dites « Liste 1 » : total de USD 34 mds ; « Liste 2 » :  
USD 16 mds ; « Liste 3 » : USD 200 mds ; et « Liste 4A » : USD 125 mds (première  
tranche de la « liste 4 »).  
est lui-même limité par le maintien de contrôles sur les sorties de  
capitaux résidents (nettement renforcés depuis 2016, puis ajustés  
en fonction des pressions exercées sur la balance des paiements).  
Enfin, la légère amélioration de l’excédent courant (1,3% du PIB au  
S1 2019 et 1,7% prévu pour 2019 contre 0,4% en 2018) et  
l’augmentation attendue des entrées d’investissements de  
portefeuille étrangers sur les marchés financiers chinois (suite à de  
nouvelles mesures d’ouverture) pourraient aussi contribuer à la  
stabilisation du taux de change à court terme.  
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EcoPerspectives // 4 trimestre 2019  
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Le crédit peu réactif à l’assouplissement monétaire  
3- Les taux d’intérêt sur les prêts résistent à la baisse  
Taux moyen pondéré sur les prêts :  nominal  réel  
L’investissement et la consommation privée ont encore perdu de  
leur vigueur au T3 2019. En valeur, l’investissement n’a progressé  
que de 5,5% en g.a. sur les huit premiers mois de 2019, contre  
Taux de réf. sur les prêts à 1 an Taux MLF à 1 an ▪▪▪SHIBOR 3 mois  
%
7
5,8% au S1 2019, et les ventes au détail de 7,5% en g.a. en juillet-  
août, contre 8,4% au S1 2019. Les facteurs baissiers sont  
nombreux : difficultés du secteur manufacturier et conséquences  
sur les profits des entreprises et sur le marché du travail, pic  
d’inflation des prix alimentaires (+10% en g.a. en août),  
ralentissement du revenu disponible (+6,5% en g.a. au T2 2019), et  
moindre croissance des prêts bancaires aux ménages (+16% en g.a.  
en août contre 21% fin 2017). Dans ce climat morose, le marché de  
l’immobilier résidentiel a repris des couleurs, puisque les volumes  
de transactions étaient de nouveau en légère hausse en juillet-août,  
alors que l’inflation du prix moyen des logements poursuivait sa  
baisse (+5,3% en g.a. en août). L’activité sur le marché de  
l’immobilier commercial et de bureaux reste en revanche déprimée.  
6
5
4
3
2
1
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : Banque centrale  
et des entreprises publiques les plus fragiles, et l’assainissement du  
marché immobilier pour améliorer l’accessibilité des ménages au  
logement. L’excès de dette du secteur des entreprises (dont la dette  
représentait environ 135% du PIB à la mi-2019, hors collectivités  
locales) et le niveau déjà élevé de l’endettement des ménages (55%  
du PIB) constituent des contraintes fortes sur la croissance même  
des nouveaux crédits et sur leur efficacité. Les taux d’intérêt  
devraient diminuer encore légèrement à court terme, et les autorités  
pourraient tenter d’assouplir encore leur politique monétaire en cas  
de nouvelle dégradation de la croissance économique. Les effets  
sur l’activité risquent toutefois de rester très modestes.  
Les politiques monétaire et budgétaire ont pris un tour de plus en  
plus expansionniste depuis le printemps 2018 en réponse au  
ralentissement continu de la demande interne. Du côté de la  
politique monétaire et de crédit, l’assouplissement a été continu  
mais très prudent. Les banques ont été incitées à accroître leurs  
prêts à certaines entreprises (PME, sociétés les plus saines,  
secteurs porteurs, etc.), les conditions de liquidité ont été  
améliorées notamment via des baisses successives des coefficients  
de réserves obligatoires (dernière baisse de 50 points de base mi-  
septembre), et les taux d’intérêt sur les prêts bancaires ont  
légèrement diminué. Pour rendre son action plus efficace, la banque  
centrale a annoncé en août 2019 une nouvelle réforme des taux  
d’intérêt : le taux principal sur les prêts à un an n’est plus indexé sur  
le « taux de référence » mais sur le « taux sur les facilités de  
financement à moyen terme » (taux MLF). Ce changement doit  
améliorer la transmission de la politique monétaire et donc favoriser  
la baisse des taux des prêts au secteur non financier à court terme.  
Les effets des mesures fiscales sont encore à venir  
L’investissement dans les infrastructures publiques commence à se  
redresser légèrement. Il devrait se renforcer à court terme étant  
donné la récente accélération des émissions obligataires par les  
collectivités locales, destinées à financer leurs projets. Cependant,  
la marge de manœuvre des autorités pour augmenter  
l’investissement public est là aussi contrainte par le niveau  
d’endettement déjà important des collectivités locales et de leurs  
véhicules de financement (estimé à environ 50% du PIB).  
Le taux moyen pondéré sur les prêts bancaires a en effet assez peu  
diminué depuis le début de l’assouplissement monétaire. Du  
T2 2018 au T2 2019, il s’est réduit de 28 points de base (pb) en  
termes nominaux et de 120 pb en termes réels (graphique 3). Et le  
crédit interne s’est peu redressé. La ré-accélération des prêts  
bancaires (2/3 des financements totaux), observée aux S2 2018 et  
T1 2019, n’a pas duré, leur croissance nominale ayant de nouveau  
ralenti de 13,8% en g.a. en mars 2019 à 12,6% en août. Les  
banques sont restées très prudentes dans un contexte de  
ralentissement de l’activité, de niveaux de dette excessivement  
élevés des emprunteurs et de risques de défaut importants. De plus,  
les financements des institutions non bancaires (shadow banking)  
continuent de se contracter, preuve de la détermination des  
autorités à poursuivre l’assainissement du secteur financier. Seuls  
les financements par émission d’obligations ont affiché une  
accélération progressive depuis un an (+11,3% en g.a. en août).  
Du côté de la fiscalité, les mesures de relance ont été multipliées  
depuis 2018. En particulier, les allégements accordés aux ménages  
visent à stimuler leurs dépenses en apportant un soutien direct au  
revenu disponible. Ils profitent davantage aux ménages ayant les  
revenus les plus modestes. Les changements introduits depuis  
2
018 comprennent, par exemple, une hausse des seuils des  
tranches d’impôt sur le revenu les plus basses. Les autorités  
estimaient initialement que les mesures d’allégement apporteront un  
gain allant jusqu’à RMB 660 mds au revenu disponible total. Ceci  
pourrait donc accroître la consommation privée de 1,2 point de  
pourcentage au total. Les effets positifs sur les dépenses des  
ménages n’étaient pas encore visibles dans les indicateurs d’activité  
du mois d’août, mais la hausse des sous-composantes « nouvelles  
commandes » des indices PMI du mois de septembre dans les  
secteurs manufacturier et des services semble annoncer une  
amélioration de la consommation privée.  
De fait, la marge de manœuvre des autorités pour relancer le crédit  
est étroite. Pékin souhaite stimuler la demande interne tout en  
poursuivant le renforcement du cadre réglementaire du secteur  
financier, les efforts de désendettement des institutions financières  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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