Emerging

PDF
e
2
EcoEmerging// 2 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Rebond des investissements de portefeuille : une gestion pas si passive  
Les conditions de financement extérieur des pays émergents, qui s’étaient durcies au dernier trimestre 2018, se sont détendues  
depuis le début de l’année. Parallèlement, les investissements de portefeuille de non-résidents se sont nettement redressés. C’est  
le reflet d’un plus fort appétit pour le risque des investisseurs depuis l’annonce d’une conduite prudente et flexible du durcissement  
monétaire aux Etats-Unis et une pause dans la réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale américaine. L’IIF conclut même  
à une surexposition des investisseurs aux pays émergents. Selon le FMI, la gestion dite « passive » (ETF et autres fonds indexés) a,  
sinon la masse critique, du moins un effet d’entraînement suffisant pour générer de l’instabilité de marché.  
Les conditions de financement extérieur des pays émergents, qui  
s’étaient durcies au dernier trimestre 2018, se sont détendues  
depuis le début de l’année. Les primes de risque sur la dette en  
devises des Etats et des entreprises calculées à partir des indices  
JP Morgan et Crédit Suisse, ont diminué de respectivement 70 et 60  
points de base (pb) par rapport à leur point haut de fin 2018-début  
Selon le FMI, le montant des fonds émergents obligataires en  
gestion passive (indexée sur les indices JP Morgan-Chase) a atteint  
USD 800 mds en 2018. A première vue, cela ne représente qu’une  
toute petite part du montant total des dettes sous-jacentes (2% pour  
le compartiment de la dette en devises, 1% pour celui de la dette  
souveraine en monnaie locale). Mais, en pratique, la gestion  
passive est appliquée au-delà du champ des ETF et des fonds  
indexés. Selon le FMI, 70% des fonds seraient influencés par les  
indices de référence. D’autre part, le montant de USD 800 mds  
représente 40% du cumul des flux d’investissements obligataires  
des non-résidents sur la dernière décennie. Les fonds actions en  
gestion passive représentent une part plus conséquente de la  
capitalisation totale (10%) et probablement l’essentiel des  
investissements des non-résidents sur les marchés actions.  
2
019, les contreparties notées B (c’est-à-dire les plus risquées)  
ayant même enregistré les plus fortes baisses (respectivement -110  
et -140 pb). Parallèlement, l’ensemble des devises émergentes se  
sont appréciées par rapport au dollar à l’exception du peso argentin  
et de la livre turque. Par ailleurs, les émissions d’obligations  
internationales des principaux Etats emprunteurs sur le marché  
(
pays du Golfe, etc.) se sont placées facilement.  
Plus généralement, les investissements de portefeuille de non-  
résidents se sont nettement redressés depuis le début de l’année ;  
selon les premières estimations de l’IIF (Institute of International  
Finance), ils ont atteint USD 109 mds au T1 2019 (87 mds hors  
investissements sur les marchés d’actions chinois). C’est deux fois  
plus que sur la période de mai à décembre 2018 et, hors Chine,  
c’est même près de sept fois plus. Certes, comme le souligne l’IIF,  
la reprise est concentrée sur quelques grands pays (Corée du Sud,  
Inde, Indonésie, Mexique). Elle traduit cependant un plus fort appétit  
pour le risque des investisseurs depuis l’annonce d’une conduite  
prudente et flexible du durcissement monétaire aux Etats-Unis et  
une pause dans la réduction de la taille du bilan de la Fed. Elle  
correspond également à une amélioration du rendement des  
opérations de carry trade (cf. graphique). Après correction des  
effets de valorisation, l’IIF conclut même à une surexposition des  
investisseurs aux pays émergents (EM positionning overhang).  
Retour du carry trade  
 Investissements des non-résidents en titres de dette, mm3, en mds (é.g.)  
 Indice Bloomberg du rendement des opérations de portage (EM carry trade  
index) sur 8 devises émergentes (é.d.)  
La gestion passive : un courant de fond  
L’afflux d’investissements de portefeuille soulève naturellement des  
questions sur les risques qu’ils font peser, en cas de stress, sur la  
stabilité des marchés financiers des pays receveurs. Dans le dernier  
Global Financial Stability Report, les économistes du FMI  
présentent une étude détaillée des risques potentiels liés au  
développement des fonds indiciels cotés (Exchange Trade Funds)  
et fonds indexés et, d’une manière plus générale, de la gestion de  
Sources : Bloomberg, IIF  
Les ETF et les fonds indexés ont, sinon la masse critique, du moins  
un effet d’entraînement suffisant pour générer de l’instabilité sur les  
marchés d’obligations, d’actions et, indirectement, de change par  
2
leur changement de positionnement de marché .  
1
portefeuille dite « passive » .  
Premièrement, les fonds indexés sont très sensibles aux  
déterminants des prix d’actifs communs à l’ensemble des pays  
1
2
Une stratégie d’allocation d’actifs répliquant la structure d’un indice de  
Les autres catégories d’investisseurs peuvent introduire de l’inertie  
référence. Dans le cas des fonds émergents obligataires, les indices sont ceux  
de JP Morgan-Chase.  
(investisseurs institutionnels) ou jouer à contre-courant (hedge funds  
notamment).  
e
3
EcoEmerging// 2 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
émergents (facteurs globaux) comme l’orientation de la politique  
monétaire américaine et du dollar, l’état de la volatilité sur les  
3
marchés développés, les inflexions de la croissance chinoise . En  
effet, les fonds indexés considèrent les pays émergents comme une  
classe d’actif à part entière et ne font pas, ou peu, de discrimination  
entre pays. Il s’ensuit que les pays fragiles bénéficient, comme les  
pays robustes, d’un afflux de capitaux en phase de prise de risque  
et d’un reflux en phase de réduction du risque.  
Deuxièmement, les méthodes de révision de la composition du  
panier de pays composant les principaux indices de référence  
conduisent à plafonner le poids des gros émetteurs et à gonfler  
celui des petits. Aussi, pour de petits émetteurs, la part des  
investisseurs non-résidents dans la dette souveraine libellée en  
monnaie locale peut-elle être très importante.  
3
En moyenne, la corrélation entre les flux d’investissements reçus par chaque  
pays et ceux reçus par l’ensemble des pays émergents est de 80% pour les  
fonds indexés contre 30% pour l’ensemble des flux d’investissements de  
portefeuille, tous investisseurs confondus.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2202 articles et 553 vidéos