Croissance et inflation
ÉTATS-UNIS
L’économie américaine continue de se montrer dynamique et résiliente face au resserrement monétaire. Après un ralentissement au T1 2024 (+0,3% t/t contre +0,8% au T4 2023), la croissance du PIB a réaccéléré à +0,7% au T2 et s’est maintenue sur ce rythme au T3, avec la consommation des ménages comme moteur principal. Nous anticipons un taux de croissance annuel moyen de +2,8% en 2024, après +2,9% en 2023, grâce à l’acquis de croissance et au rattrapage des revenus réels. L’activité, actuellement au-dessus de son niveau de long terme, devrait ralentir quelque peu en 2025, avec une croissance annuelle de +2,1% avant que les effets des changements de politique économique se fassent ressentir plus nettement en 2026. Les développements de 2024 sur le front de l’inflation ont laissé entrevoir un atterrissage en douceur, avec une modération attendue à +2,6% a/a au T4 2024. Le rééquilibrage des risques autour de l’inflation et du marché du travail a ouvert la voie à un assouplissement de la part de la Fed. La cible de taux a été abaissée en septembre (-50 pb), novembre (-25 pb) et décembre (-25 pb, portant la cible à +4,25% - +4,5%). Cependant, le risque inflationniste associé aux politiques économiques à venir devrait conduire la Réserve fédérale à maintenir la cible stable tout au long de l’année 2025.
CHINE
La croissance économique a accéléré au T3 2024 (+0,9% t/t contre +0,5% au T2) et s’est établie à 4,8% en g.a. sur les trois premiers trimestres de l’année. Elle devrait se renforcer encore au dernier trimestre et atteindre la cible de « 5% environ » fixée pour 2024. De fait, la demande intérieure devrait bénéficier, au moins au T4 2024 et début 2025, de l’ensemble des mesures d’assouplissement monétaire, de soutien au secteur immobilier et de relance budgétaire mises en œuvre depuis fin septembre. L’activité du secteur manufacturier devrait, quant à elle, rester tirée à très court terme par la solide performance des exportations. Cependant, les perspectives pour 2025 restent incertaines. D’une part, le secteur exportateur devrait faire face à la multiplication des barrières protectionnistes. D’autre part, la demande intérieure reste freinée par d’importants freins, tels que la crise immobilière, la moindre progression des revenus des ménages, et la faiblesse de la confiance du secteur privé. L’inflation des prix à la consommation reste très faible (+0,3% en moyenne en g.a. sur les onze premiers mois de 2024) et les prix à la production sont en baisse continue depuis plus de deux ans.
ZONE EURO
Après un rebond au T3 2024 (+0,4% t/t), la croissance en zone euro ralentirait au T4 (+0,3% t/t) avant de se stabiliser à 0,2% t/t en rythme trimestriel en 2025. En moyenne annuelle, la croissance se renforcerait légèrement à 1,0% en 2025, avec des écarts à nouveau importants entre les États membres. Ces écarts se ressentent aussi sur le marché du travail où les signaux se font plus négatifs en France et Allemagne, tandis que le taux de chômage continue de baisser en Espagne et en Italie. Les marges de progression seront limitées par le virage protectionniste qui s’annonce aux États-Unis, des difficultés persistantes dans l’industrie (soulignées par les niveaux actuellement faibles des indices PMI) et l’incertitude sur l’économie chinoise. Ces développements seront toutefois contrebalancés par la modération de l’inflation, la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt par la BCE, et par le renforcement des effets des fonds NGEU. Nous prévoyons que la BCE baissera de 25 points de base les taux directeurs à chacune de ses réunions, jusqu’à ce que le taux de dépôt atteigne 2% en juin 2025, ce qui correspond au milieu de notre fourchette d’estimation du taux neutre.
FRANCE
La croissance s’est renforcée au 3e trimestre 2024, à 0,4% t/t (après +0,2% t/t au 2e trimestre 2024), soutenue principalement par l’impact favorable des Jeux olympiques (J.O.), compensant la baisse de l’investissement des entreprises (-1,2% t/t) et des ménages (-0,6% t/t). La désinflation est désormais nette (1,7% a/a en novembre 2024 contre 3,9% a/a un an plus tôt selon l’indice harmonisé), ce qui n’a pour le moment pas engendré une accélération de la croissance de la consommation des ménages (en dehors de l’effet J.O.). En 2025, la croissance devrait diminuer à 0,8% en combinaison avec une détérioration du marché du travail et en raison de l’incertitude politique (contre 1,1% en 2023 et 2024).
ROYAUME-UNI
L’activité se renforcera en 2025 à hauteur de 1,4%, contre 0,9% en 2024. Le policy mix (combinaison des politiques budgétaire et monétaire) s'annonce plus accommodant, même si ses effets positifs seront limités compte tenu de la baisse très progressive des taux d’intérêt et de la mise en place de règles budgétaires plus contraignantes. L’inflation devrait évoluer encore assez nettement au-dessus de la cible des 2% en 2025, soutenue par la croissance des salaires, qui se modérera néanmoins, notamment dans la fonction publique. Nous prévoyons que la Banque d'Angleterre (BoE) baissera les taux directeurs au rythme d’une baisse par trimestre en 2025, le taux terminal n’étant pas atteint avant 2026. La politique monétaire resterait donc restrictive en 2025. Néanmoins, la dégradation, encore contenue mais progressive du marché du travail, ainsi que la baisse de l’activité dans le secteur industriel et le retail (encore visible dans les dernières enquêtes PMI et du CBI) pourraient conduire à un desserrement monétaire plus rapide qu’anticipé actuellement.
JAPON
Un rebond de l’activité est attendu en 2025 avec un taux de croissance annuel moyen de +0,6%. Celui-ci succèderait à un recul en 2024 (-0,2%), principalement imputable à l’acquis de croissance négatif de 2023 et à la contraction du T1 liée à des facteurs ponctuels. Lors des trimestres à venir, la consommation des ménages devrait bénéficier de la tendance haussière des salaires que le Shunto (négociations salariales) 2025 va probablement prolonger après le record de 2024, sur fond de tensions sur le marché de l’emploi. Néanmoins, la demande intérieure reste structurellement faible, tandis que les contraintes d’offre pèsent sur la croissance potentielle. Selon nos prévisions de croissance pour 2025 (de l’ordre de +0,1% t/t anticipées par trimestre), l'écart de production serait à peu près nul. La Banque du Japon (BoJ) a entamé en 2024 un cycle de resserrement monétaire qui devrait se poursuivre en 2025, quoiqu’avec précaution, alors que l’inflation sous-jacente devrait se maintenir au-dessus de sa cible jusqu’en 2026. Nous anticipons trois hausses de taux (+25 pb chacune) portant le taux directeur à +1,0% en fin d’année – un plus haut depuis 1995.
TAUX ET CHANGE
Taux d'intérêt et taux de changeNous sommes fondamentalement baissiers sur le dollar mais il est, pour l’heure, soutenu par les tensions géopolitiques et les divergences entre les États-Unis et la zone euro. Cela conduit notre prévision vers une parité EUR-USD à horizon de la fin 2025. Le yen devrait aussi se déprécier modérément vis-à-vis du dollar US, sous l’effet, également, du décalage de politique monétaire, la BoJ étant en phase de resserrement monétaire.
