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Comment quantifier un élargissement injustifié des spreads

Eco week 22-25 // 20 juin 2022  
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ÉDITORIAL  
ZONE EURO: COMMENT QUANTIFIER UN ÉLARGISSEMENT INJUSTIFIÉ DES SPREADS  
Ces dernières semaines, la perspective de plusieurs relèvements de taux par la BCE a provoqué une hausse des rende-  
ments des obligations d’État allemandes et de certains spreads souverains de la zone euro. Au-delà d’un certain point,  
l’augmentation des spreads ne se justifie pas. Dans ces circonstances, la banque centrale pourrait décider d’intervenir  
pour éviter que cela n’entrave la transmission de la politique monétaire. Or, il est difficile de déterminer quand une  
hausse de spread souverain est trop forte. Historiquement, la relation (bêta) entre le spread BTP-Bund et les rende-  
ments du Bund, calculée sur une fenêtre mobile de 20 semaines, fluctue beaucoup. Il est donc nécessaire de considérer  
une perspective plus longue. Avec des données remontant à 2013, le spread actuel est en ligne avec l’estimation basée  
sur le rendement actuel du Bund. D’autres variables économiques devraient venir compléter l’analyse. Cela montre  
toute la difficulté de la tâche de la BCE lorsqu’il est question de remédier à un élargissement injustifié des spreads.  
Certains spreads souverains de la zone euro – i.e. les écarts de taux spreads – les conditions financières deviennent plus restrictives que  
entre les emprunts d’État d’un pays donné et ceux de l’Allemagne la BCE ne l’avait prévu au moment de relever le taux de rémunération  
(
la référence du taux sans risque) de même échéance – se sont des dépôts.  
récemment nettement creusés. Cette évolution étant susceptible  
d’impacter la transmission de la politique monétaire, le Conseil des  
gouverneurs de la BCE a tenu une réunion ad hoc le 15 juin dernier  
Il s’ensuit un risque de fragmentation. La déconnexion entre les  
spreads et les fondamentaux assombrit les perspectives économiques :  
elle génère une plus forte aversion pour le risque et un nouvel  
élargissement des spreads, ce qui « engendre une dynamique non  
«
pour procéder à un échange de vues sur la situation actuelle des  
1
marchés » .  
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linéaire et déstabilisante » . Dès lors, la BCE estime, à juste titre,  
Lorsque la Banque centrale européenne annonce son intention de  
relever le taux de rémunération des dépôts, il faut s’attendre à une  
évolution à la hausse de l’ensemble de la structure des taux d’intérêt  
à court et à long terme des marchés de capitaux (rendements des  
obligations d’État et des obligations d’entreprises) et du financement  
bancaire.  
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Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, définit la fragmentation en termes  
de rendements plutôt que de spreads : « la fragmentation reflète une rupture soudaine  
de la relation entre les rendements souverains et les fondamentaux, donnant lieu à une  
ÉCART DE TAUX ENTRE OBLIGATIONS À HAUT RENDEMENT DANS LA ZONE EURO  
ET ÉCART DE TAUX SOUVERAINS ITALIE/ALLEMAGNE  
Une augmentation des rendements des obligations d’État allemandes  
devrait se traduire par un élargissement des spreads pour les  
émetteurs souverains les plus lourdement endettés mais aussi pour les  
entreprises (graphique 1), et ce, même en l’absence d’une dégradation  
des perspectives à court terme. En cas de progression significative des  
taux du Bund, les investisseurs qui visent un certain rendement ne sont  
plus obligés d’investir autant en emprunts d’État italiens, par exemple,  
ou en obligations d’entreprises. Les spreads peuvent aussi augmenter  
lorsque les investisseurs exigent un rendement supplémentaire pour  
se prémunir contre une possible détérioration de la qualité du crédit.  
Taux de rendement du Bund à 10 ans  
BTP - Bund : spread de taux à 10 ans  
Obligations euro à haut rendement : spread de taux ajusté des options  
%
6
5
4
3
2
1
0
Cependant, au-delà d’un certain point, l’augmentation des spreads ne  
se justifie pas au vu des fondamentaux et de la qualité du crédit. La  
demande et l’activité économique peuvent s’en ressentir dans certains  
pays car, du fait de la hausse disproportionnée des taux longs – qui  
reflète la remontée des rendements du Bund et le creusement des  
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022  
avril  
-
1
janvier  
février  
mars  
mai  
juin  
1
Source : BCE, Déclaration à l’issue de la réunion ad hoc du Conseil des gouverneurs de la  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : REFINITIV, FRED ST. LOUIS, BNP PARIBAS  
BCE, 15 juin 2022  
Historiquement, la relation (bêta) entre le spread BTP-Bund  
et les rendements du Bund, calculée sur une fenêtre mobile de  
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0semaines,fluctuebeaucoup.Ilestdoncnécessairedeconsidérer  
une perspective plus longue. Avec des données remontant à  
013, le spread actuel est en ligne avec l’estimation basée sur le  
rendement actuel du Bund.  
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La banque  
d’un monde  
qui change  
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qu’elle doit intervenir pour éviter que la transmission de sa politique  
monétaire ne soit impactée. On retrouve ce même raisonnement dans  
la déclaration de Mario Draghi en juillet 2012 (« croyez-moi, ce sera  
suffisant ») comme dans le discours récent d’Isabel Schnabel, membre  
du directoire de la BCE, à la Sorbonne : « il ne fait aucun doute que nous  
pouvons, si nécessaire, concevoir et déployer de nouveaux instruments  
pour assurer la transmission de la politique monétaire et donc notre  
SPREAD BTP-BUND ET TAUX DE RENDEMENT DU BUND (10 ANS)  
Beta (20 semaines)  
Taux de rendement du Bund (mmob 20 semaines)  
Spread (mmob 20 semaines)  
Beta (total échantillon)  
%
3
.0  
.5  
.0  
.5  
.0  
2
2
1
1
3
mandat principal de stabilité des prix » .  
Annoncer un engagement est une chose, le mettre en œuvre en est  
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une autre d’autant que de nombreuses questions complexes se posent,  
à commencer par celle-ci : qu’entend-on par élargissement injustifié  
des spreads ? La réponse à cette question passe nécessairement par  
l’examen de la relation entre les spreads souverains et les rendements  
du Bund. C’est ce que montre le graphique 2 pour le spread italien  
0.5  
.0  
0
-
-
0.5  
1.0  
(BTP-Bund) en calculant, à l’aide des données hebdomadaires depuis  
20135[5], le bêta sur vingt semaines glissantes entre le spread  
BTP-Bund et le rendement du Bund 10 ans. Ce coefficient fluctue  
énormément et change de signe.  
-1.5  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018 2022  
2019  
2020  
2021  
Ainsi, au printemps 2018, il était nettement négatif du fait d’un  
élargissement significatif du spread  du fait de l’incertitude politique  
qui prévalait en Italie – et d’un repli des rendements allemands.  
La variabilité du coefficient bêta pose la question de la période à laquelle  
se fait l’évaluation du caractère justifié ou non du spread observé  
compte tenu du niveau des rendements du Bund. Le tableau montre,  
sur la première ligne, que, d’après les données des vingt dernières  
semaines, le spread observé le 17 juin est inférieur de 20 points de base  
au spread estimé. Sont présentées sur la deuxième ligne les données  
sur vingt semaines à partir d’août 2021. Le bêta est significativement  
inférieur et le spread observé le 17 juin est supérieur de 65 points de  
base à celui estimé. En utilisant l’ensemble de l’échantillon (ligne 3),  
avec des données remontant à 2013, le spread observé le 17 juin est  
inférieur de 17 points de base au spread estimé. Les résultats de ces  
calculs appellent plusieurs conclusions.  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
Premièrement, la relation (bêta) entre le spread BTP-Bund et les  
rendements du Bund fluctue avec le temps. En territoire négatif depuis  
début 2021, le bêta, qui a récemment enregistré une progression  
significative, est redevenu à présent positif. Deuxièmement, considérant  
que les rendements du Bund ont évolué à la hausse, cela a créé un  
sentiment de « double peine » pour le spread du fait de la progression  
des taux allemands et de l’augmentation du bêta. Troisièmement,  
il faut à l’évidence introduire certaines variables économiques dans  
l’analyse car elles conditionneront la réaction des rendements italiens  
aux variations des rendements allemands. Ainsi pourrait-on intégrer  
des variables telles que l’orientation de la politique monétaire – le rôle  
des achats d’actifs nets, les perspectives pour le taux de rémunération  
des dépôts -, les perspectives en termes de croissance et de finances  
publiques, l’appétit pour le risque des investisseurs, etc. Cela montre  
toute la difficulté de la tâche lorsqu’il est question de remédier à un  
élargissement injustifié des spreads, surtout compte tenu du nombre  
d’écarts de taux à surveiller.  
dynamique non linéaire et déstabilisante ». Source : United in diversity – Challenges for  
monetary policy in a currency union, discours prononcé par Isabel Schnabel, membre du  
directoire de la BCE, devant les diplômés du Master Monnaie, Banque, Finance et Assurance  
de l’Université Panthéon-Sorbonne, Paris, le 14 juin 2022  
William De Vijlder  
3
4
5
Source : voir note de bas de page 2  
Ex : conditionnalité, spread cible, interférence avec la politique monétaire, etc.  
Nous avons choisi l’année 2013 pour éviter que la crise de la dette souveraine dans la  
zone euro n’influence les résultats de l’estimation.  
ÉCART DE TAUX ESTIMÉ ENTRE L'ITALIE ET L'ALLEMAGNE  
Période de l'estimation  
données hebdomadaires)  
Différence entre  
observé et estimé  
Rendement du  
Bund allemand*  
Rendement du  
BTP italien*  
Spread observé  
Spread estimé  
Constante  
Bêta  
(
2
1 janvier 2022 - 10 juin 2022  
7 août 2021 - 14 janvier 2022  
janvier 2013 - 10 juin 2022  
-0,20  
0,65  
2,045  
2,045  
2,045  
2,244  
1,395  
2,211  
1,411  
1,192  
1,583  
0,486  
0,119  
0,366  
1,716  
1,716  
1,716  
3,761  
3,761  
3,761  
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-0,17  
*
rendement au 17 juin 2022  
TABLEAU 1  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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