Perspectives

Reprise : la dynamique s’essouffle

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Eco Perspectives // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 30 septembre 2020)  
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ZONE EURO  
REPRISE : LA DYNAMIQUE S’ESSOUFFLE  
Après le rebond de l’économie plus marqué qu’attendu à la sortie du confinement, la dynamique semble moins allante.  
Le rattrapage reste incomplet et la fin de l’année, entourée d’incertitudes sur les fronts sanitaire et économique,  
devrait être marquée par un ralentissement notable de l’activité. Dans notre scénario central, le niveau du PIB ne  
devrait pas être atteint à l’horizon de la prévision, fin 2021. De plus, les pressions désinflationnistes s’accentuent et  
l’appréciation de l’euro n’arrange rien. La Banque centrale européenne reste pour l’heure patiente mais se dit prête  
à intervenir de nouveau. Si cette situation venait à durer, une extension des mesures monétaires d’urgence, à la fois  
au niveau de l’enveloppe et de la durée du programme, est à prévoir.  
La reprise économique s’essouffle en zone euro. Après une chute  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
historique de l’activité au T2 2020 et un rebond mécanique au T3,  
la croissance économique devrait nettement baisser les prochains  
trimestres. L’évolution récente de l’inflation préoccupe pour les  
autorités monétaires.  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
1.2  
Prévisions  
8
6
4
2
0
2
4
6
8
5
.2  
1
.9  
1.8  
UN RATTRAPAGE INCOMPLET  
1.3  
0
.9  
0.3  
La stabilisation des indicateurs les plus récents appelle à la prudence.  
Suite à la levée des mesures de confinement, l’activité a rebondi de  
manière sensible avant de marquer le pas. L’indice des directeurs  
-
-
-
-
1
d’achats (Purchasing Managers Index, PMI) composite pour la zone  
euro s’est établi à 51,9 en août après 54,9 en juillet. L’activité continue  
donc de progresser mais à un rythme moindre que les mois précédents.  
Le constat est similaire dans le secteur des services marchands dont  
l’indice PMI a baissé en août à 50,5 après 54 en juillet. Dans le secteur  
manufacturier, le PMI s’est stabilisé à 51,7 en août. Le secteur des  
services continue de pâtir de la prudence des consommateurs. Les  
services, qui occupent une place croissante et majoritaire dans les  
-8.0  
-
10  
-12  
2018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
2
CROISSANCE DU PIB RÉEL  
dépenses des ménages (plus de 50% du total en zone euro) , souffrent  
notamment du manque de confiance des consommateurs de la zone  
euro. En effet, leur indice de confiance ne s’améliore plus depuis  
le mois de juin et reste dégradé par rapport aux mois précédant le  
confinement (-14,7 en août contre -11,6 en mars et -6,6 février). Ce  
constat se reflète dans les ventes au détail. Bien qu’imparfaitement  
représentatives de la consommation finale des ménages, celles-ci,  
après avoir lourdement chuté, n’ont affiché qu’un redressement timide.  
Elles ont progressé seulement de +1,3% (en glissement annuel) en juin  
avant de ralentir à +0,4% en juillet.  
PIB réel (100 = T4 2019)  
105  
100  
9
9
8
5
0
5
Au total, nous anticipons un rebond du PIB de la zone euro au T3 2020 de  
+
9,0% (en variations trimestrielles, t/t), après une baisse de -12,1% au  
T2 2020 et avant un net ralentissement au T4 à +1,5%. Sur l’ensemble  
de l’année 2020, la croissance économique devrait s’établir à -8,0%  
(
en moyenne annuelle) avant de se redresser à + 5,2% en 2021. Ces  
80  
T4 2019 T1 2020 T2 2020 T3 2020 T4 2020 T1 2021 T2 2021 T3 2021 T4 2021  
dynamiques ne permettraient pas à l’activité de retrouver, à l’horizon  
de notre prévision, son niveau antérieur à la crise de la Covid-19  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : AMECO, PRÉVISIONS BNP PARIBAS  
(
cf. graphique 2). Des disparités importantes existent entre les États  
membres de la zone euro. La divergence des dynamiques de rattrapage  
pèserait sur la reprise de chaque pays compte tenu de l’intégration,  
commerciale notamment, de la zone. De fortes incertitudes entourent  
le scénario macroéconomique, au regard en particulier du retour actuel  
de l’épidémie dans certains pays de la zone euro. Selon une estimation  
de la Banque centrale européenne (BCE), dans un scénario pessimiste  
INQUIÉTUDES SUR L’INFLATION  
forte résurgence de l’épidémie et mesures sanitaires renforcées), le  
Dans un contexte macroéconomique qui demeure dégradé et incertain,  
les pressions désinflationnistes semblent se renforcer. Au mois d’août,  
l’inflation totale en zone euro est passée en territoire négatif, à -0,2%  
(
niveau du PIB réel de la zone euro serait, fin 2022, encore inférieur de  
près de 6% à son niveau d’avant-crise.  
(
en glissement annuel), pour la première fois depuis mi-2016. L’infla-  
1
Le PMI est une enquête réalisée auprès de chefs d’entreprises. Cette enquête offre une image fidèle de la santé économique des différents secteurs d’activité (manufacturier, services  
marchands, construction). Le seuil de 50 sépare les phases de contraction et d’expansion.  
B. Cœuré, «The rise of services and the transmission of monetary policy», Speech at the Conference on the World Economy, Mai 2019  
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La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 30 septembre 2020)  
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3
tion sous-jacente a, quant à elle, très nettement reculé à +0,4%, soit un  
INDICE PMI  
point bas historique. Dans le détail, la plus forte décélération des prix  
depuis le début de l’année 2020 s’observe dans le secteur des trans-  
ports, ce qui n’est pas vraiment surprenant compte tenu de la forte  
baisse des flux de touristes depuis le début de l’épidémie. Les chiffres  
d’inflation des derniers mois doivent être interprétés avec précaution.  
PMI Manufacturier  
PMI Services  
Confiance des consommateurs (éch.d.)  
6
0
0
Une partie du ralentissement des prix provient en effet du décalage des  
périodes de soldes dans certains pays de la zone euro (en France, par  
exemple), ainsi que de la baisse de la TVA opérée en Allemagne dans le  
cadre du plan de relance de l’économie. Si parler de déflation semble  
50  
-
5
40  
4
-10  
prématuré , ces dynamiques interpellent toutefois et la BCE fait face à  
30  
une situation délicate.  
-
-
15  
20  
Le choc de demande négatif provoqué par la crise de la Covid-19 pèse  
sur la dynamique des prix. Celle-ci est renforcée par l’appréciation  
de l’euro face au dollar, mais également face à un panier de devises  
représentatif du commerce extérieur de la zone euro (taux de change  
effectif nominal, TCEN). Cette appréciation diminue l’inflation importée  
ce qui freine in fine l’inflation nationale. Si l’influence des mouvements  
de change, surtout ceux d’une ampleur modérée, est moins importante  
que par le passé, la situation est néanmoins suivie de près par les  
autorités monétaires. Par ailleurs, le mouvement récent de la Réserve  
fédérale américaine (Fed) pourrait impliquer des changements  
d’orientation des autres banques centrales. La Fed a modifié sa  
cible d’inflation, visant désormais un taux d’inflation moyen de 2%.  
Conséquence : une remontée des taux aux États-Unis n’est pas pour  
demain. La Fed introduit un biais plus accommodant à sa politique qui  
constitue un soutien structurel à l’euro face au dollar. La BCE, qui a  
engagé sa propre revue stratégique, devrait en tenir compte.  
20  
10  
0
-25  
août 2020  
2019  
2020  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : MARKIT, COMMISSION EUROPÉENNE  
INFLATION  
Inflation totale  
Inflation sous-jacente  
5%  
4
3
2
1
0
%
%
%
%
%
Lors de sa réunion trimestrielle de septembre 2020, la BCE, par la  
voix de sa présidente Christine Lagarde, a indiqué que la question du  
change était importante, sans toutefois procéder, dans l’immédiat, à  
de nouveaux changements dans la conduite de sa politique monétaire.  
Les fortes incertitudes actuelles, un essoufflement accru de la reprise  
ou un resserrement des conditions financières, via la poursuite de  
l’appréciation de la monnaie unique, pourraient conduire la BCE à  
étendre son programme d’urgence de rachats d’actifs (Pandemic  
Emergency Purchase Programme, PEPP) au-delà de juin 2021, ainsi  
qu’à augmenter son enveloppe, actuellement de EUR 1 350 mds. Il  
apparaît clair à la lecture du blog de l’institution de Francfort que  
celle-ci est prête à faire davantage. Récemment, son chef économiste  
Philip Lane y écrivait : “It should be abundantly clear that there is no  
room for complacency. Inflation remains far below the aim and there  
has been only partial progress in combating the negative impact of the  
-1%  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : MARKIT, BNP PARIBAS  
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pandemic on projected inflation dynamics” .  
Lesplansderelancesnationauxconstituentégalementunpilieressentiel  
à la relance. Le risque de défaut et celui de hausse du chômage ces  
prochains mois sont particulièrement élevés. À l’échelle européenne,  
l’accord conclu autour du plan de relance « Next Generation EU » est  
une étape-clé et l’épineuse question de son financement est plus que  
jamais d’actualité. Par leur vote du 16 septembre 2020, les députés  
européens ont pris position sur la nécessité d’introduire de nouvelles  
sources de recettes dans le budget de l’Union (ressources propres).  
Ces nouvelles taxes, qui viseraient par exemple les entreprises du  
numérique, pourraient toutefois faire renaître des oppositions entre les  
États membres.  
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4
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L’inflation sous-jacente est corrigée des composantes volatiles (énergie et alimentation), de l’alcool et du tabac.  
La déflation est définie comme un processus permanent et général de baisse des prix. Il n’y a pas déflation si seulement certains prix baissent.  
« Il est très clair qu’il ne faut pas relâcher les efforts. L’inflation reste très en deçà de l’objectif fixé et les progrès réalisés dans le combat contre l’impact négatif de la pandémie ne sont  
que partiels au regard des projections de la dynamique d’inflation. »  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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