Emerging

Une économie de surplus

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EcoEmerging// 1 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Russie  
Une économie de surplus  
En 2019, en dépit d’une croissance faible et d’une baisse des revenus du pétrole, l’économie russe génèrent des surplus courant et  
budgétaire. Les perspectives de croissance demeurent toutefois faibles malgré la désinflation et l’assouplissement monétaire. En  
effet, le niveau de vie reste bas et le taux de pauvreté a augmenté. Le principal risque sur la croissance est un durcissement des  
sanctions, même si la forte hausse des réserves de change, la reconstitution du fonds souverain et la baisse sensible de la dette  
extérieure sont autant de facteurs qui réduisent le besoin de financement en dollars du pays. Un durcissement des sanctions  
pourrait peser sur les investissements directs étrangers, en forte baisse depuis cinq ans.  
Les perspectives de croissance restent faibles  
1- Prévisions  
La croissance économique au T3 2019 a sensiblement accéléré à  
,7% en glissement annuel (g.a.) après une croissance de  
2
018 2019e 2020e 2021e  
1
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouv. et des adm. % PIB  
Dette publique, % du PIB  
2,3  
2,9  
2,9  
1,1  
4,5  
1,6  
3,7  
1,8  
4,0  
seulement 0,7% en g.a. au premier semestre. C’est le secteur  
agricole qui a été le plus dynamique. La demande intérieure a  
légèrement rebondi, sous l’impulsion notamment d’une hausse de la  
consommation des ménages, alors que les exportations ont  
continué de pâtir d’un environnement mondial défavorable. Ce  
rebond a été favorisé par une forte décélération de l’inflation et  
l’assouplissement des conditions monétaires qui en a découlé. En  
novembre 2019, la hausse des prix n’a atteint que 3,5% en g.a., un  
rythme inférieur à la cible de 4% fixée par les autorités monétaires.  
Dans ce contexte, en décembre 2019, la banque centrale a abaissé  
pour la cinquième fois consécutive ses taux directeurs les ramenant  
à seulement 6,25%, un plus bas depuis 2014. Les taux des prêts  
1,6  
1,0  
0,6  
14,3  
6,9  
14,9  
4,3  
15,2  
3,3  
15,5  
3,0  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
27,5  
382  
28,5  
433  
13,0  
61,9  
29,0  
470  
13,2  
65,0  
29,5  
510  
13,3  
66,5  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
Taux de change USDRUB (fin d'année)  
12,8  
69,4  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- La croissance reste faible  
PIB, g.a. % Consommation des ménages (pp) Dépenses publiques (pp)  
Investissement (pp) Exportations nettes (pp) Erreurs statistiques (pp)  
(
en termes nominal et réel) et les taux sur les obligations d’Etat à 10  
ans se sont sensiblement réduits par rapport à l’année dernière. Les  
taux à dix ans s’élevaient à seulement 6,5% mi-décembre (vs 8,8%  
un an plus tôt), un niveau inférieur à ce qui prévalait avant la crise  
de 2014.  
10  
5
0
Même si la croissance se consolide au T4, elle ne devrait guère  
excéder 1,1% sur l’ensemble de l’année 2019 (vs 2,3% en 2018).  
En 2020, la croissance devrait bénéficier d’un effet de base positif.  
Plus fondamentalement, la baisse de l’inflation et la poursuite de la  
détente monétaire au S1 2020 continueront de soutenir  
l’investissement privé et, dans une moindre mesure, la  
consommation des ménages. Les conditions sur le marché de  
l’emploi resteront favorables. Les investissements publics devraient  
continuer d’augmenter conjointement à la mise en place des projets  
de développement. En revanche, la contribution des exportations  
nettes à la croissance devrait rester négative. Dans le cadre des  
derniers accords signés avec l’OPEP en décembre 2019, la  
production pétrolière russe devrait diminuer de 95000 baril/jour au  
T1 2020 par rapport à la production de novembre (-8,4%).  
-
5
-
10  
15  
-
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Sources : CBR, CEIC  
atteint un de ses points bas, à seulement 4,4% au T3 2019, la  
hausse des revenus réels a ralenti avec l’augmentation de la TVA.  
Au T2 2019, on recensait 19,8 millions de pauvres (soit 13,5% de la  
population) contre 16,1 millions en 2014 (11,2% de la population).  
Hormis une baisse marquée des prix du pétrole, le principal risque  
pour l’économie russe est un renforcement des sanctions qui  
pèserait sur les investissements.  
L’évolution démographique et la faiblesse des investissements  
productifs pèsent structurellement sur la croissance. Le nombre  
d’actifs n’a pas cessé de baisser depuis 2012 et ce mouvement  
devrait, selon la Banque mondiale, se poursuivre jusqu’en 2027 en  
dépit du relèvement de l’âge de départ à la retraite.  
Les perspectives de croissance (1,6% en 2020 et 1,8% en 2021)  
restent insuffisantes pour accroître sensiblement le niveau de  
revenu de la population russe. Selon le FMI, le revenu par tête  
libellé en USD serait, en 2021, encore 26% inférieur à celui qui  
prévalait avant la crise. En outre, bien que le taux de chômage ait  
Par ailleurs, le rythme de croissance des investissements a  
fortement ralenti depuis 2009 (+2% par an en moyenne sur la  
période 2009-18 contre +12,5% sur la période 2000-08). En outre,  
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economic-research.bnpparibas.com  
même si le taux d’investissement est resté relativement stable à  
3- Réserves de change et fonds souverain  
23% du PIB, la structure des investissements a changé. Selon le  
Fonds souverain, USD mds (é.g.)  
Conference Board, la part des investissements productifs a baissé  
au profit des investissements dans la construction, pesant sur  
l’évolution du progrès technique. Le stock de capital privé a diminué  
à 159% du PIB en 2017 contre 282% du PIB en 2000.  
▪▪▪ Réserves de change, USD mds (é.d.)  
180  
160  
140  
120  
100  
80  
60  
40  
20  
0
450  
400  
350  
300  
Les finances publiques vont rester solides  
Sur les dix premiers mois de l’année 2019, le surplus budgétaire du  
gouvernement a atteint 3,5% du PIB en dépit de la baisse de plus  
de 1 point de pourcentage (pp) des recettes issues des activités  
liées au pétrole et au gaz (7,6% du PIB). Cette bonne tenue des  
finances publiques a été permise par la forte hausse des recettes  
de TVA (+16,7%) qui ont contribué à l’augmentation de 1 pp des  
recettes hors pétrole et gaz, lesquelles ont atteint 11,3% du PIB, un  
rythme jamais atteint depuis la période 2000-08 (alors que la  
croissance s’établissait à 7% en moyenne). Les dépenses sont  
restées contenues sur les dix premiers mois de l’année (+6%)  
malgré la hausse des investissements en octobre qui ont atteint  
250  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : CBR  
4
,5 fois le service de la dette extérieure. Cette hausse des réserves  
s’explique principalement les achats de devises de la banque  
centrale (qui s’élevaient à USD 42 mds sur les onze premiers mois  
de 2019) et, dans une moindre mesure, par un surplus du compte  
courant.  
66,1% de leur cible annuelle fixée dans le programme de  
développement à moyen terme.  
Sur l’ensemble de l’année 2019, les comptes publics devraient  
rester excédentaires et enregistrer un surplus de 1,6% du PIB qui  
baissera progressivement jusqu’à 0,6% du PIB d’ici 2021 avec la  
diminution des revenus du pétrole et la hausse des dépenses.  
Sur les neuf premiers mois de l’année 2019 le solde du compte  
courant est resté positif, bien qu’en baisse par rapport à 2018. Il  
s’est élevé à 4,7% du PIB contre 6,2% à la même époque en 2018.  
Cette légère baisse reflète la contraction du surplus commercial aux  
T2 et T3 2019, induite par la diminution des exportations de pétrole  
et de gaz (effet prix et volume).  
En baisse constante depuis 2015, la dette publique a atteint  
seulement 14,9% du PIB au T2 2019. Elle devrait augmenter  
progressivement au cours des cinq prochaines années car une  
partie des dépenses d’investissement 2019-24 (estimées à 1,1% du  
PIB par an) seront financées par l’émission de dette. La structure de  
la dette reste peu risquée et peu affectée par les sanctions mises en  
place en août 2019. La dette extérieure du gouvernement (i.e.  
détenue par les non-résidents en monnaie locale et en devises),  
bien qu’en hausse, s’élevait à seulement USD 64,5 mds au T3 2019  
et était libellée à plus de 63% en roubles (la dette libellée en USD  
s’élevait à seulement USD 22,9 mds, soit 36% du total). Par ailleurs,  
le gouvernement pourrait toujours puiser dans son fonds souverain  
Sur les neuf premiers mois de l’année, les sorties nettes de capitaux  
ont fortement diminué par rapport à la même période en 2018  
lorsque le renforcement des sanctions américaines avait généré  
d’importants mouvements de défiance de la part des investisseurs  
étrangers. Au deuxième et au troisième trimestre 2019, le compte  
financier a enregistré une entrée nette de capitaux.  
Cette consolidation des comptes extérieurs depuis la crise de 2014-  
15 est à nuancer. Premièrement, hors pétrole et gaz, le solde du  
compte courant a affiché un déficit de 9,8% du PIB sur les trois  
premiers trimestres 2019, reflet de la forte dépendance de  
l’économie aux exportations énergétiques. En 2018, les matières  
premières représentaient toujours 67% des exportations russes.  
Deuxièmement, les IDE ont fortement baissé depuis l’instauration  
des sanctions en 2014. Sur la période 2014-2019, les nouveaux  
investissements (hors réinvestissements des profits) n’ont atteint en  
moyenne que USD 4,9 mds par an alors qu’ils s’élevaient à  
USD 32,5 mds par an sur la période 2008-13. Il est difficile de  
déterminer l’origine des IDE en Russie compte tenu des importants  
mouvements de capitaux effectués via Chypre ou les Pays-Bas.  
Néanmoins, les IDE en provenance d’Europe et des Etats-Unis ont  
baissé respectivement de 88% et 41% sur la période 2015-18 alors  
que ceux en provenance d’Asie ont été multipliés par 5,2. Or, la  
forte baisse des IDE occidentaux a pesé sur la diversification de  
l’économie. En effet, les IDE d’Asie sont fortement concentrés dans  
le secteur de l’énergie tandis que les IDE américains et européens  
étaient répartis dans de nombreux secteurs.  
(
le National Wealth Fund) pour financer une partie de ses dépenses  
d’investissement. Ce dernier a été en partie reconstitué et s’élevait  
er  
à USD 124 mds au 1 décembre 2019, soit l’équivalent de 7,3% du  
PIB contre 4,4% du PIB en décembre 2018.  
Les comptes extérieurs restent robustes  
Depuis la crise de 2014-15, les comptes extérieurs de la Russie se  
sont renforcés. La dette extérieure a diminué de 34% depuis son  
point haut de 2013 (pour atteindre seulement USD 471 mds au  
T3 2019), la dépendance au financement en dollars a baissé (la part  
de la dette extérieure libellée en dollars était de 49% au T2 2019  
contre 61% en 2013) et la corrélation entre le rouble et le prix du  
pétrole s’est distendue. Néanmoins, la diversification des  
exportations russes reste faible et les IDE ont sensiblement baissé  
depuis cinq ans, conjointement à la mise en place des sanctions  
internationales.  
Les réserves de change ont atteint USD 436 mds en novembre  
2019, soit USD 57 mds de plus qu’il y a un an. Elles sont proches  
de leurs plus hauts niveaux de 2013 (USD 486 mds) et couvrent  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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