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Vents favorables

EcoEmerging // 1er trimestre 2020  
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Ukraine  
Vents favorables  
La croissance ukrainienne a sensiblement accéléré au cours des neufs premiers mois de 2019, tirée notamment par le secteur  
agricole et la consommation des ménages avec un large recours au crédit. L’appréciation de la hryvnia a entrainé une forte baisse de  
l’inflation et permis une détente plus franche de la politique monétaire. À court terme, le soutien monétaire devrait compenser les  
effets du ralentissement mondial déjà sensible sur l’activité industrielle. Parallèlement, l’annonce d’un nouvel accord avec le FMI ne  
peut que rassurer les investisseurs étrangers. La banque centrale va faire face au dilemme classique entre risque d’emballement du  
crédit et nécessité de limiter les entrées d’investissements de portefeuille.  
Depuis son investiture en mai 2019, le président Volodymyr  
1- Prévisions  
Zelensky a su s’imposer sur la scène politique intérieure en  
s’assurant une majorité à la Chambre des députés et en prenant  
ses distances avec l’oligarque Igor Kolomoisky, l’un de ses  
principaux soutiens lors de la campagne présidentielle. Sur la scène  
internationale, il a fait preuve de fermeté vis-à-vis de son  
homologue russe sur la question du Donbass et de la Crimée lors  
d’un sommet quadripartite sous la médiation de la France et de  
l’Allemagne, tout en montrant une volonté de dialogue. Il bénéficie  
également de la poursuite de l’amélioration de la situation  
économique. Enfin, la bonne tenue des comptes publics et les  
engagements de réformes structurelles (projet de loi permettant la  
levée du moratoire sur la vente de terres agricoles) ont convaincu la  
direction du FMI d’accorder une nouvelle ligne de crédit au pays.  
2
018 2019e 2020e 2021e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
3,3  
3,5  
3,2  
3,8  
10,9  
-2,1  
7,9  
5,0  
5,2  
-2,2  
-2,1  
-2,0  
Dette des adm. publiques, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
61,9  
-3,3  
50,0  
-2,8  
48,0  
-3,2  
47,0  
-3,8  
Dette externe, % du PIB  
87,7  
20,8  
80,1  
25,3  
76,1  
27,0  
75,0  
29,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change EURUAH (fin d'année)  
3,5  
4,0  
3,8  
3,8  
30,0  
26,6  
27,0  
28,0  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Une croissance tirée par la demande privée  
2- Une croissance stable depuis 2016  
Sur les neufs premiers mois de l’année, la croissance ukrainienne  
s’est établie à 3,8% par rapport à la même période de 2018 (+4%  
au T3 dernier trimestre connu). En termes d’offre, l’ensemble des  
secteurs y ont contribué, notamment la production agricole qui  
représente environ 10% du PIB, soit autant que la production  
manufacturière avec des récoltes records de céréales grâce à des  
▪▪▪ Production agricole (mm3 g.a.)  Production industrielle (mm3  g.a.)  
PIB réel (g.a.)  
2
1
1
0
5
0
5
0
5
conditions météorologiques favorables mais aussi  
amélioration de la productivité dans le secteur.  
à une  
-
En termes de demande, la croissance est pour l’instant assez  
équilibrée et repose sur la demande privée ; la consommation des  
ménages, l’investissement et les exportations ont progressé sur des  
rythmes soutenus (respectivement 10%, 13% et 9%) quand, dans le  
même temps, de la consommation publique reculait de 5%.  
-
-
-
-
10  
15  
20  
25  
2
012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
La consommation des ménages bénéficie de la progression toujours  
forte des salaires réels (9,7% en 2019 après 12,6% en 2018), d’un  
chômage en baisse (7,8% de la population active), malgré une  
hausse du taux de participation, et d’une forte accélération du crédit  
à la consommation (+19% en termes réels). En revanche,  
l’investissement est largement autofinancé, le crédit aux entreprises  
s’étant tassé après une reprise en 2018. L’accélération de la  
croissance doit aussi à la vigueur des exportations, notamment  
agricoles.  
Sources : Ukrstat BNP Paribas  
redémarrage des crédits à l’investissement. Même si l’année 2020  
devrait être en retrait par rapport à 2019, les fondamentaux  
macroéconomiques (inflation, comptes extérieurs, comptes publics)  
sont en amélioration.  
Afflux de liquidité  
La liquidité extérieure du pays a continué de se renforcer, les  
réserves offcielles de change ayant atteint USD 25,3 mds fin  
décembre, soit près de 4 mois d’importations de biens et services.  
Le déficit courant s’est réduit à USD -3,4 mds entre janvier et  
novembre 2019 contre -4,2 mds sur la même période de 2018, et  
les flux nets d’investissements directs ont atteint USD 2,5 mds. Bien  
qu’en amélioration, la balance de base est donc restée déficitaire.  
Cet élan est probablement retombé au T4 en ligne avec le  
tassement de l’activité industrielle (graphique 2). Mais  
l’assouplissement de la politique monétaire et l’annonce du soutien  
financier du FMI devraient permettre une détente plus sensible des  
conditions de financement domestiques et externes, et donc un  
EcoEmerging // 1er trimestre 2020  
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- Boom du crédit à la consommation  
La consolidation des réserves de change s’explique principalement  
par des investissements de portefeuille des non-résidents qui ont  
doublé par rapport à 2018, atteignant USD 5 mds entre janvier et  
novembre, et le versement de USD 2,9 mds de Gazprom à  
Naftogaz dans le cadre de la renégotiation de l’accord de fourniture  
de gaz.  
Crédit en hryvnia  
▪▪▪ Crédit hryvnia déflaté par l’IPC  
Crédit en devises  
200  
1
1
2012=100  
80  
60  
Fin 2019, les relations entre Naftogaz et Gazprom se sont en effet  
normalisées avec des conséquences positives sur la balance des  
paiements, du moins à court terme. Les deux sociétés ont signé un  
accord fin décembre au terme duquel Gazprom s’est engagé sur  
des volumes de livraison de gaz jusqu’en 2024 pour un total de  
USD 7 mds en cumul sur l’ensemble de la période. En échange,  
Naftogaz a accepté d’effacer les arriérés de Gazprom, à l’exception  
de USD 2,9 mds que ce dernier lui a donc versé en décembre. Ce  
versement compensera largement la baisse des revenus de transit  
pour Naftogaz en 2020.  
140  
1
1
20  
00  
8
6
0
0
40  
20  
0
2
012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Sources : NBU - BNP Paribas  
la dette garantie) fin 2018 à 50% en novembre 2019 (près de 60%  
de la dette est en devises).  
Estimant que l’appréciation de la hryvnia tenait plus à des facteurs  
spéculatifs qu’à une amélioration fondamentale de la balance des  
paiements, la banque centrale a procédé à d’importants achats nets  
de devises (USD 7,9 mds), ce qui a facilité le remboursement du  
service de la dette extérieure du gouvernement et de la banque  
centrale.  
Le plan de financement est prudent. Le gouvernment prévoit une  
émission de dette obligataire internationale pour un montant de  
USD 5 mds uniquement pour couvrir le remboursement de sa dette  
extérieure. Compte tenu des déboursements attendus des IFI et de  
l’UE, le besoin d’émission d’obligations internationales devrait être  
limité à USD 2 mds.  
Au-delà de ces évolutions positives à court terme, l’amélioration de  
la liquidité extérieure a comme contrepartie une augmentation de la  
vulnérabilité aux investisseurs étrangers (fin décembre 2019, ces  
derniers détiennent 14,5% de la dette domestiquecontre seulement  
Dilemme pour la politique monétaire  
L’appréciation de la hryvia contre le dollar depuis le début 2019 a  
généré des gains de désinflation, la hausse sur un an des prix à la  
consommation est ainsi revenue à 4,1% en décembre contre 9,8%  
fin 2018. La banque centrale a pu abaisser son taux directeur à  
3,5%, contre 18% fin 2018, avec une accélération depuis octobre  
la baisse cumulée du taux directeur a été de 300 points de base).  
Jusqu’à la mi-2019, la politique monétaire était restée très  
conservatrice avec un taux directeur maintenu au-dessus de 10%  
en termes réels. L’incertitude politique précédant les élections  
législatives suffisait à le justifier.  
1
% fin 2018). L’annonce d’un accord avec le FMI pour un  
mécanisme élargi de crédit (Extended Fund Facility) d’un montant  
de USD 5,5 mds devrait les rassurer. Mais les réserves de change  
sont encore faibles comparées au service annuel de la dette  
extérieure (USD 15 mds de dollars hors dette commerciale et dette  
intra-groupe en 2020). La fragilité des comptes extérieurs impose  
une politique budgétaire rigoureuse que les autorités ont maintenue  
jusqu’à présent.  
1
(
Objectifs budgétaires respectés  
Cette contrainte étant levée, la banque centrale a plus de marge de  
manœuvre mais elle va rapidement se trouver confrontée à un  
dilemme classique pour les pays émergents : poursuivre la détente  
monétaire peut engendrer un risque de surchauffe, notamment de  
crédit, mais maintenir un écart de taux d’intérêt domestiques très  
positif attire les investissements de portefeuille et peut conduire à  
une surévaluation du change.  
Sur la période janvier-octobre 2019, le déficit du gouvernement  
central a été contenu à 2% du PIB pour un objectif de 2,3% ;  
l’excédent primaire s’est un peu réduit à 1,1% contre 1,5% en 2018  
mais la charge d’intérêts s’est allégée de 3,3% à 3,1%.  
Pour 2020, le parlement a adopté un budget prévoyant un déficit de  
UAH 94 mds (USD 3,5 mds), soit 2,1% du PIB. Le principal risque  
pour le gouvernement réside, non pas dans une sous-estimation  
des dépenses, mais dans une surestimation des recettes en raison  
de l’appréciation du taux de change ; 30% des recettes sont en  
dollars contre seulement 5% des dépenses (toutes chose égales  
par ailleurs, une appréciation accroît donc le déficit). Or, le budget a  
été construit avec une hypothèse conservatrice de USD/UAH de 27  
contre 24 actuellement. Un argument supplémentaire pour limiter  
l’appréciation de la hryvnia. Les risques de dérapage sont  
néanmoins a priori très limités et le FMI sera vigilant.  
La banque centrale juge elle-même le rattrapage du crédit à la  
consommation trop rapide. Heureusement, les crédits se sont  
fortement dédollarisés ces dernières années. De plus, la banque  
centrale prévoit d’imposer aux banques une augmentation de la  
pondération appliquée sur les prêts à la consommation dans le  
calcul des actifs moyens pondérés pour le calcul du capital  
prudentiel à partir de 2021.  
L’appréciation du change a permis une forte baisse du ratio  
d’endettement du gouvernement central de 62% du PIB (y compris  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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