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Cap maintenu pour le policy mix

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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
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MAROC  
CAP MAINTENU POUR LE POLICY MIX  
En raison de sa forte dépendance aux importations de pétrole et de blé, le Maroc va souffrir des conséquences de la  
guerre en Ukraine. Néanmoins, des réserves de change confortables vont permettre d’absorber le choc commercial.  
De plus, l’orientation expansionniste de la politique budgétaire n’est pas remise en cause par la hausse des subven-  
tions énergétiques et alimentaires et la banque centrale compte maintenir son biais accommodant en dépit de pres-  
sions inflationnistes fortes. Le soutien de la puissance publique demeure en effet crucial au moment où l’économie  
doit aussi faire face à une chute significative de la production agricole, et donc de sa croissance. À court terme, la  
solvabilité budgétaire et la liquidité extérieure ne sont pas menacées. Mais les incertitudes sur l’amplitude du choc  
et sa durée sont élevées.  
VULNÉRABILITÉ ÉLEVÉE AU CHOC DES MATIÈRES PREMIÈRES  
PRÉVISIONS  
Le Maroc va ressentir durement les conséquences indirectes du conflit  
en Ukraine. Les relations commerciales sont limitées avec les pays  
belligérants, la Russie et l’Ukraine comptant pour seulement 3% des  
échanges internationaux du Royaume, voire sont quasi-inexistantes  
sur le plan du tourisme et des investissements. Néanmoins, environ  
2019  
2020  
2021 2022e 2023e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
2.6  
0.2  
-6.3  
0.6  
7.1  
1.4  
0.7  
4.6  
4.5  
2.1  
-4.0  
64.8  
-4.1  
45.6  
25.3  
5.5  
-7.6  
76.4  
-1.5  
57.1  
34.7  
9.0  
-6.4  
74.5  
-2.5  
49.2  
34.3  
7.1  
-6.3  
76.6  
-5.7  
50.4  
32.4  
5.8  
-5.5  
76.7  
-4.8  
50.7  
31.4  
5.5  
2
0% des importations de céréales proviennent de ces deux pays, ce qui  
Dette du gouv. central, % du PIB  
Solde courant, % du PIB  
implique de trouver de nouvelles sources d’approvisionnement au mo-  
ment où les cours mondiaux s’envolent et où la production nationale  
va chuter dramatiquement en raison d’une grave sécheresse durant  
l’hiver. Le Maroc dépend à presque 60% de l’approvisionnement ex-  
térieur pour couvrir ses besoins. En outre, le poids de l’alimentation  
dans l’indice du panier de consommation est élevé (37,5%). Malgré des  
réserves de blé relativement importantes (5 mois), la pression générée  
par l’alourdissement de la facture céréalière sur les comptes extérieurs  
et l’inflation s’annonce forte. Le choc énergétique risque d’être encore  
plus important. Avec des importations d’hydrocarbures supérieures à  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
MAROC : TAUX DE CHANGE NOMINAL  
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% du PIB sur les cinq dernières années, l’économie marocaine est en  
effet l’une des plus sensibles aux fluctuations des cours du pétrole de  
la région MENA. Néanmoins, c’est aussi celle qui est parmi les plus  
solides pour y faire face.  
MAD/USD  
bande minimum  
bande maximum  
1
0.6  
10.4  
10.2  
LIQUIDITÉ EXTÉRIEURE : DES FILETS DE SÉCURITÉ IMPORTANTS  
10  
9.8  
9.6  
9.4  
La stabilité extérieure n’est pas menacée. Si les importations sont at-  
tendues en forte progression (chaque hausse de 10 dollars du cours  
du Brent génère une hausse des importations énergétiques équivalant  
à un point de PIB), les exportations vont aussi enregistrer de solides  
performances grâce notamment à la bonne tenue des cours mondiaux  
du phosphate (20 à 25% des exportations du Maroc). Ils ont augmenté  
de 67% en 2021 (un plus haut depuis fin 2012), et les perspectives sont  
favorablement orientées dans le sillage des prix des produits agricoles.  
Le Maroc, cinquième exportateur mondial d’engrais, pourrait même  
gagner des parts de marché. D’autres facteurs sont à prendre en consi-  
dération, à commencer par la reprise de l’activité touristique. Le risque  
sanitaire n’est toujours pas écarté, mais les progrès de la vaccination,  
aussi bien au Maroc qu’en Europe, laissent néanmoins espérer un dé-  
but de normalisation après deux saisons difficiles. Une hausse de 50 à  
9.2  
9
8
.8  
.6  
8
janv.-20  
mai-20  
sept.-20 janv.-21  
mai-21  
sept.-21 janv.-22  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BANQUE CENTRALE  
Dans ce contexte, le creusement du déficit courant sera significatif  
5,7% du PIB en 2022) puis se contracterait à 4,8% en 2023. Malgré  
(
un écartement des spreads sur les obligations souveraines en devises  
relativement contenu à 260 points de base (pb), contre 350 pb pour  
la moyenne des pays émergents, les conditions de financement exté-  
rieur devraient aussi être moins favorables que lors des deux dernières  
années. Néanmoins, l’économie marocaine dispose d’importants filets  
de sécurité. Les réserves de change couvrent actuellement sept mois  
d’importations de biens et services. La faible exposition de l’économie  
aux flux d’investissements de portefeuille est également un facteur de  
6
0% des recettes est ainsi espérée cette année avant de se rapprocher  
de leur niveau prépandémique en 2023. Elles en étaient encore infé-  
rieures de 56% en 2021. En outre, les transferts financiers de la dias-  
pora marocaine vont continuer de jouer leur rôle d’amortisseur même  
s’ils pourraient refluer après avoir atteint le niveau record de MAD 93,2  
mds (10,7% du PIB) en 2021.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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stabilité dans un tel environnement. En outre, les autorités n’excluent  
pas de demander au FMI une nouvelle de ligne de précaution de li-  
quidité en devises en cas de pressions trop fortes sur la balance des  
paiements. Pour l’instant, elles apparaissent gérables. L’évolution du  
dirham ne reflète pas de tensions particulières (graphique 1). Le dé-  
crochage du MAD contre le dollar US juste après le déclenchement du  
conflit est en grande partie lié à celui de l’euro face au dollar. De plus,  
le MAD continue d’évoluer à l’intérieur des bandes de fluctuations, et  
les taux forward traduisent un risque de change limité à ce stade.  
MAROC : CONTRIBUTION À L’INFLATION ET TAUX DIRECTEUR  
Alimentation  
Inflation  
Transport  
Taux directeur  
Autres  
4 %  
3
2
1
0
1
2
PAS DE CHANGEMENT DE CAP SUR LE PLAN BUDGÉTAIRE…  
La situation des finances publiques offre également des marges de  
manœuvre, du moins à court terme. Contrairement à d’autres pays de  
la région, l’État marocain ne subventionne plus les prix de l’essence  
depuis 2015. Des mesures ciblées pour soutenir les professionnels du  
transport ont été annoncées mais le montant reste pour l’instant limité  
à 0,2% du PIB. En revanche, les subventions pour le gaz butane et la  
farine de blé vont gonfler fortement. Selon les dernières estimations,  
elles devraient atteindre 2,4% du PIB cette année contre 1,4% initia-  
lement budgété, un surcoût qui s’ajoutera aux différentes mesures de  
-
-
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BANQUE CENTRALE, HAUT COMMISSARIAT AU PLAN  
soutien sectoriels (tourisme, agriculture). Face à cela, le gouvernement nale du salaire moyen dans le secteur privé n’aurait atteint que 1% au  
compte mobiliser des ressources supplémentaires grâce notamment T4 2021 et celle des crédits bancaires à l’économie 3,3% (février). Dans  
aux excellents résultats de la compagnie publique des phosphates, les deux cas, elle se situe en dessous de l’inflation. Avec un taux de  
l’OCP.  
chômage de 11,9% contre 10,2% au T4 2019, l’économie marocaine n’a  
pas non plus complètement effacé l’intégralité des pertes d’emplois  
induites par le choc de la pandémie au moment où la conjoncture se  
dégrade à nouveau. Malgré une inflation attendue à 4,6% cette année  
et des risques haussiers élevés, la banque centrale dispose donc d’ar-  
guments pour maintenir son biais accommodant.  
La cible budgétaire reste inchangée avec un déficit de 6,3% du PIB en  
2
022 (5,9% en incluant les recettes de privatisations). Si certaines  
hypothèses sont encore fragiles, les autorités ont annoncé qu’elles  
n’auraient pas besoin de recourir à une loi de finances rectificative.  
Aucune réallocation de dépenses n’est envisagée alors que le budget  
2
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022 table sur un montant d’investissement public record de plus de  
0 points de PIB (entreprises publiques, collectivités territoriales et CROISSANCE : UN COUP D’ARRÊT ET DES MENACES  
fonds stratégique Mohammed VI inclus) et que démarre le chantier  
de l’extension de la protection sociale, dont le coût est estimé à 1,5%  
du PIB par an sur les cinq prochaines années. Le fait que les autorités  
n’envisagent pas d’utiliser les droits de tirage spéciaux (0,9% du PIB)  
alloués par le FMI en août 2021 constitue un autre signe de confiance.  
Quoi qu’il en soit, elles pourront toujours s’appuyer sur un marché do-  
mestique liquide et captif pour continuer à se financer à des conditions  
avantageuses. Malgré une dette élevée à 75% du PIB, la charge d’inté-  
rêt n’absorbe que 12% des recettes en raison d’un taux d’intérêt appa-  
rent parmi les plus faibles de la région, de 3,3%. De plus, la structure  
de la dette est favorable. Libellée à 77% en monnaie locale et détenue  
par des résidents nationaux, elle est peu sensible aux chocs exogènes.  
Après le fort rebond enregistré en 2021, la croissance va subir un coup  
d’arrêt cette année. La banque centrale vient en effet de ramener sa  
prévision à seulement 0,7% en raison de la chute de 20% de la valeur  
ajoutée agricole. Si des pluies tardives pourraient permettre de sauver  
quelque peu les récoltes, la contre-performance du secteur primaire  
va dans tous les cas peser sur la croissance compte tenu de son poids  
significatif dans l’économie (10 à 12% du PIB). En outre, les activités  
non agricoles risquent de souffrir fortement des aléas de la conjoncture  
mondiale. Pour l’instant, les révisions sont modestes. Une décélération  
de la croissance hors secteur agricole est certes attendue en raison de  
l’impact du regain d’inflation sur la consommation des ménages. Mais  
elle resterait relativement solide, autour de 3%, grâce au maintien du  
stimulus monétaire et de l’orientation toujours expansionniste de la  
politique budgétaire. Sur le plan sectoriel, le rebond espéré du tou-  
risme devrait également soutenir l’activité. Cependant, la visibilité est  
réduite en raison des incertitudes sur l’amplitude du choc et sa durée.  
Une chute trop brutale de l’activité en Europe consituerait par exemple  
un puissant frein au secteur manufacturier marocain dont le rebond a  
été essentiel en 2021. Surtout, les autorités pourraient être amenées  
à changer de priorité en cas d’érosion trop forte du pouvoir d’achat ou  
de pressions persistantes sur les comptes publics. Des réallocations  
de dépenses, voire un resserrement de la politique monétaire, seraient  
ainsi à prévoir, fragilisant un peu plus une économie toujours convales-  
cente.  
NI MONÉTAIRE POUR L’INSTANT  
En décidant de laisser son taux directeur inchangé à 1,5%, la Banque  
centrale marocaine s’est aussi voulue rassurante. Comme partout dans  
le monde, l’inflation accélère mais la poussée est récente et encore  
contenue (graphique 2). En 2021, la hausse des prix à la consommation  
a atteint seulement 1,4% en moyenne annuelle. Elle était de 3,6% en  
glissement sur un an en février et la situation va s’aggraver dans les  
mois à venir compte tenu des tensions sur les marchés mondiaux des  
matières premières et de la chute de la production agricole. Les trois-  
quarts de l’accélération de l’inflation ces derniers mois résulte en effet  
de celle des prix des produits alimentaires (+5,5% en février 2022) et  
des transports (+6%), dont l’origine est essentiellement externe. Si l’on  
exclut ces deux postes, en revanche, la progression est inférieure à 2%.  
De fait, la pression est limitée sur le plan interne. La croissance nomi-  
Achevé de rédiger le 13/04/2022  
Stéphane ALBY  
stephane.alby@bnpparibas.com  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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