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EcoPerspectives // 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
L’atterrissage se poursuit  
La contraction des échanges mondiaux, aggravée par l’offensive tarifaire du président Trump, rattrape les Etats-Unis et participe au  
ralentissement de son activité, qui a aussi ses raisons propres. L’atterrissage de l’économie s’est poursuivi dans le courant de l’été  
2019, les enquêtes de conjoncture n’annonçant aucun mieux dans les mois à venir. L’investissement des entreprises, notamment,  
resterait mal orienté, tandis que la consommation des ménages, résistante jusqu’ici, freinerait. Dans ce contexte, la Réserve fédérale,  
qui ne donne plus d’indication quant à l’évolution à venir de sa politique, baissera encore les taux d’intérêt.  
A l’été 2019, l’économie des Etats-Unis continue de freiner, tout en  
1- Croissance et inflation  
résistant plutôt bien aux vents contraires qui entravent les échanges.  
Son taux annuel de croissance est descendu à 2%, un rythme  
inférieur d’un point à celui de 2018, mais qui demeure enviable vu  
d’Europe, où des pays comme l’Allemagne, l’Italie ou le Royaume-  
Uni sont menacés de récession. Dans le détail, le ralentissement  
américain est, pourtant, plus sérieux qu’il n’y parait. Seuls les  
dépenses militaires et le stockage opéré en prévision des sanctions  
douanières imposées par le président Trump ont permis d’en limiter  
l’ampleur. Et si le commerce extérieur y participe, ses causes sont  
essentiellement internes. Elles tiennent au recul de l’investissement  
privé, d’abord observable dans la construction résidentielle, puis  
dans tous les secteurs, logiciels exceptés. Si la consommation et  
l’emploi résistent, leur dynamique s’assagit tout de même. Enfin, les  
enquêtes de conjoncture sont médiocres et n’annoncent aucune  
amélioration dans l’immédiat.  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.9  
2.4  
2
.4  
2.2  
2.1  
1.8  
1.8  
20  
1
.6  
1
.5  
1
.3  
16  
17  
18  
19  
20  
16  
17  
18  
19  
Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
2- Retournement du cycle de l’investissement  
Perspectives dégradées  
Investissement des entreprises,  Production de pétrole, millions de  
barils/j (é.g.)  
▪▪ Indice des nouvelles commandes ▪▪▪ Nouveaux forages (é.d.)  
à l’industrie (é.d.)  
vol., glissement annuel (é.g.)  
La chute de l’indice des commandes à l’industrie calculé par  
l’Institute for Supply Management (ISM), tout comme la moindre  
sollicitation des capacités de production, promettent au contraire  
une baisse supplémentaire des dépenses d’équipement, qui  
pourrait s’avérer marquée dans la sphère très capitalistique des  
pétrole et gaz de schiste (graphique 2). Ici, les premiers signes de  
surinvestissement se font jour. Alors que, à 8 millions de barils / jour,  
les volumes de production battent des records, la rentabilité des  
nouveaux puits n’est pas assurée. Opérés à des distances parfois  
trop courtes et par des acteurs lourdement endettés, leur nombre  
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5%  
0%  
5%  
70 14  
12  
60 10  
1 800  
65  
1
1
6
0
200  
5
5
0
8
6
4
00  
0%  
5
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tend aujourd’hui à diminuer .  
-
5%  
45  
D’un montant annuel de USD 14.000 milliards (cinq fois le PIB de la  
France), la consommation des ménages américains reste, de loin,  
le moteur le plus puissant de la demande. En 2018, l’association  
baisses d’impôts - créations d’emplois - crédit lui avait fourni un  
carburant plutôt riche ; en 2019, le mélange s’appauvrit. Alors  
qu’elles reconsidèrent leurs débouchés et réduisent l’investissement,  
les entreprises mettent aussi un frein sur leurs embauches.  
Ramenées à 161.000 postes nets par mois entre janvier et  
septembre, elles sont les moins nombreuses depuis neuf ans ; eu  
égard à l’afflux d’individus sur le marché du travail (+1,8 million en  
moyenne en 2018) elles ne permettent plus aussi facilement le recul  
du chômage, déjà à son étiage historique (3,5% de la population  
2013 2015 2017 2019  
2013 2015 2017 2019  
Sources : Institute for Supply Management,US BEA, IEA  
active en septembre). La population contrariée par la guérilla  
commerciale du président Trump tend, par ailleurs, à déborder du  
cercle des agriculteurs ou des directeurs d’achats. Car, bien qu’il  
concerne peu les biens de consommation finale (cf. encadré 3), le  
relèvement des tarifs aux frontières a des effets inflationnistes non  
négligeables. Face au renchérissement des biens d’équipement et  
intrants produits en Chine, il n’y a pas eu, jusqu’à présent, de  
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réorientation significative de la demande vers d’autres pays . Les  
2
Direction générale du Trésor (2019), Effets des premières tensions  
1
The Wall Street Journal (2019), Shale Boom Is Slowing Just When the World  
commerciales apparues entre les Etats-Unis et la Chine, Lettre Trésor-éco  
Needs Oil Most, Sept. 29.  
n°244, septembre  
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entreprises américaines en supportent donc le coût, modulo les  
efforts consentis par leurs fournisseurs ou la réaction du taux  
change. En bout de course, la répercussion sur le prix payé par le  
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- L’escalade tarifaire Etats-Unis - Chine  
Les faits. Le 6 juillet 2018, les Etats-Unis décidaient d’appliquer une  
taxe de 25% sur une première liste de produits importés de Chine pour  
un montant annuel de USD 36 mds, décision immédiatement suivie de  
rétorsions (cf. chronique des échanges, ci-dessous). Un peu plus d’un  
an après le début des hostilités, ce sont quelque USD 250 mds  
d’importations annuelles des Etats-Unis en provenance de Chine (soit  
la moitié des achats) qui se retrouvent taxés au taux moyen de 25%. Il  
s’agit pour l’essentiel (80%) d’intrants et de biens d’équipement  
professionnel, le reste (20%) étant constitué de biens de  
consommation finale. La Chine, de son côté, applique des droits  
variables sur la totalité de ses importations en provenance des Etats-  
Unis (USD 110 mds par an) et a suspendu ses achats de soja.  
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consommateur atteint quelques dixièmes de point . Mesurée à 2,4%  
en août, l’inflation (hors pétrole) s’inscrit d’ailleurs en rebond, alors  
qu’elle avait plutôt tendance à ralentir. Ceci a pour conséquence de  
freiner la progression du revenu disponible réel des Américains.  
Le crédit à la consommation est aussi moins dynamique, ce qui  
n’est pas une étrangeté à ce stade du cycle : la dette des ménages  
hors logement a crû de 55% depuis le point bas de 2009 et se  
retrouve à nouveau élevée en proportion des revenus ; les achats  
d’automobiles ont battu des records, si bien que le parc a été  
largement renouvelé ; enfin, les banques durcissent leurs critères  
de prêts, alors que leurs conditions de transformation se détériorent  
du fait de l’inversion de la structure par termes, ou courbe, des taux  
Les risques additionnels. Dans la chaleur du mois d’août, le  
président Donald Trump a indiqué vouloir augmenter (de 25% à 30%)  
les droits déjà appliqués à la Chine, puis taxer tout ce qui ne l’était pas  
déjà et représente un montant annuel additionnel de USD 272 mds.  
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d’intérêt (Wheelock, 2018) .  
Encore d’autres baisses de taux  
er  
Supposée intervenir à partir du 1 septembre 2019, la mise à exécution  
de cette menace a été pour partie repoussée, le temps pour les Etats-  
Unis et la Chine de reprendre les négociations et de tenter de trouver  
un compromis, sans doute dans le courant de la deuxième semaine  
d’octobre.  
Aussi la Réserve fédérale (Fed) devrait-elle s’employer, dans les  
mois à venir, à un travail de repentification, ce qui implique d’autres  
assouplissements de sa politique monétaire. Le taux cible des fonds  
fédéraux est déjà passé d’une limite de 2,50% à 2%; il devrait, selon  
nous, baisser encore, jusqu’à 1,75% fin 2019, 1,25% fin 2020.  
Dates  
Etats-Unis  
Chine  
Certes, la position officielle reste prudente et n’annonce pas un tel  
mouvement. Ayant délaissé les « indications prospectives », le  
président de la Fed, Jerome Powell, conditionne l’évolution de sa  
politique aux publications économiques à venir, rappelant que les  
phases d’assouplissement monétaire peuvent parfois s’avérer  
Juil.-Août  25% sur $50mds ($36mds  5% à 25% sur $50mds  
2018  
+$16 mds) d’importations  
d’importations en  
provenance des E-Unis  
(liste 1)  
venant de Chine  
(listes 1&2)  
Sept.-Nov.  10% sur $200mds  
 5% à 25% sur $60mds  
d’importations en  
provenance des E-Unis  
(liste 2)  
5
courtes . L’exemple choisi (la baisse épisodique des taux directeurs  
2018  
d’importations venant de  
qui avait eu lieu durant de l’automne 1998) n’est toutefois pas le  
plus approprié. Il s’était alors agi, pour la banque centrale, de  
contrer les effets potentiellement systémiques de la quasi-faillite  
Chine (liste 3)  
Mai  
.  10%  25% sur $200mds  
d’importations venant de  
Chine (liste 3)  
Suspension des  
2019  
6
d’un fonds d’arbitrage , plutôt que d’accompagner le retournement  
importations de soja  
d’un cycle économique, comme c’est plus vraisemblablement le cas  
aujourd’hui.  
Sept.  
 10% sur $120mds  
d’importations venant de  
Chine (liste 4A)  
 Hausse des taxes sur  
$60mds d’importations en  
provenance des Etats-Unis  
2019  
(liste 2)  
Oct-Dec  
019 ?  
Menaces Chine (listes 1 à 3)  
15% sur $272mds  
 25%  30% sur $250mds  Tentative d’apaisement de  
d’importations venant de  
la part de la Chine, qui  
reporte la hausse  
2
programmée de certaines  
taxes et reprend ses  
importations de soja.  
d’importations venant de  
Chine (liste 4)  
Les conséquences. Du seul fait des mesures déjà prises (et en  
figeant les échanges à leur valeur de 2018), la moyenne pondérée des  
droits de douanes américains passerait de 1,7% en 2017 (l’un des taux  
les plus faibles de l’OCDE) à 7,7% en 2020 (l’un des taux les plus  
élevés). Le premier pays touché serait la Chine, qui a déjà vu ses  
ventes à destination des Etats-Unis baisser (de 20% sur un an pour les  
produits taxés, chiffre cependant amplifié par les livraisons anticipées  
de 2018), et qui perdrait jusqu’à un point de PIB dans le conflit. Les  
Etats-Unis ne seraient pas pour autant gagnants (choc estimé à  
-0,7 point de PIB par le Fonds monétaire international).  
3
Jean S. & Santoni G. (2018), How Far Will Trump Protectionism Push Up  
Inflation? CEPII Policy Brief n°23, December. Les deux auteurs estiment à  
0
contre la Chine, à savoir la taxation à hauteur de 25% de USD 250 milliards  
.25%-0,38% le surcroît d’inflation engendré par les sanctions déjà adoptées  
d’importations annuelles.  
4
Wheelock D. (2018), Can an Inverted Yield Curve Cause a Recession?  
Federal Reserve Bank of St-Louis Blog, Dec. 27.  
5
Powell J., Conférence de presse donnée à l’issue de la réunion du Comité de  
la politique monétaire du 18 septembre 2019.  
En l’occurrence, le Long Term Capital Management (LTCM).  
Sources : Direction générale du Trésor (op. cit.), FMI, BNP Paribas  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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