Emerging

Du difficile dosage des politiques économiques

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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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ROUMANIE  
DU DIFFICILE DOSAGE DES POLITIQUES ÉCONOMIQUES  
L’économie roumaine a fortement ralenti au S2 2021, l’accélération de l’inflation ayant entraîné une baisse du pouvoir  
d’achat des salariés pour la première fois depuis 2010. Pour autant, la croissance est restée déséquilibrée et l’endet-  
tement public et privé s’est alourdi entre 2019 et 2021. Le resserrement monétaire est intervenu trop tardivement en  
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021 et demeure très mesuré depuis le début de l’année. Le choc externe du conflit en Ukraine ne peut qu’accentuer  
le ralentissement de la croissance. Le coût de l’accueil des réfugiés retardera l’assainissement budgétaire. C’est à la  
politique monétaire qu’il incombe de veiller à la stabilité financière dans les circonstances exceptionnelles actuelles.  
A CROISSANCE S’ESSOUFFLE ET RESTE DÉSÉQUILIBRÉE  
PRÉVISIONS  
La reprise de l’économie roumaine marque le pas. Après un rebond de  
la mi-2020 à la mi-2021, le PIB a nettement ralenti au T3 pour stagner  
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019  
2020  
2021 2022e 2023e  
au T4. Contrairement aux autres pays d’Europe centrale membres  
de l’Union européenne, la demande domestique s’est affaiblie. La  
contribution des échanges extérieurs est redevenue positive en  
raison principalement d’une contraction des importations. En termes  
de contribution, le freinage de la consommation des ménages est la  
cause principale du ralentissement. D’une part, la progression des  
salaires a été modérée (de 8,1% en g.a. fin 2020 à 7,1% fin 2021) quand,  
dans le même temps, l’inflation accélérait violemment (de 2,1% en  
décembre 2020 à 8,2% en décembre 2021). La forte augmentation des  
cas de contaminations de janvier à septembre a également affecté la  
confiance des ménages.  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette publique, % du PIB  
4.1  
3.8  
-3.4  
2.6  
5.8  
5.0  
1.5  
10.0  
-6.9  
53.0  
-7.0  
55.0  
36.0  
4.2  
3.0  
5.0  
-4.4  
35.3  
-4.6  
49.2  
31.7  
4.5  
-9.3  
47.3  
-5.2  
57.7  
36.2  
5.6  
-8.0  
50.5  
-6.2  
56.0  
37.1  
4.9  
-6.6  
55.6  
-6.5  
52.0  
36.0  
4.0  
Solde courant, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
Le ralentissement masque cependant une croissance qui reste  
déséquilibrée, avec un recul des exportations et de l’investissement  
en partie compensé par la consommation privée et les dépenses  
courantes des administrations publiques. L’endettement, privé et  
surtout public, s’est alourdi. En 2021, les crédits aux particuliers ont  
progressé sensiblement plus vite que les salaires nominaux (11%  
contre 7%) et l’écart entre la croissance des crédits aux entreprises et  
la croissance nominale du PIB est encore plus important (21% contre  
ROUMANIE : RATIO ENTRE SALAIRE NET MOYEN ET INFLATION  
110  
100  
1
0%). Heureusement, au cours de la période 2015-2020, ces écarts  
étaient largement inversés de sorte que les taux d’endettement avaient  
sensiblement baissé.  
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6
0
0
0
0
En revanche, le ratio de dette publique est bien plus élevé qu’il ne  
l’était au milieu des années 2010. Certes, la récession et le plan de  
soutien de 2020 en sont largement responsables. Néanmoins, en 2021,  
le déficit du budget des administrations publiques était trop élevé pour  
stabiliser le ratio de dette malgré un écart positif entre la croissance  
nominale et les rendements des obligations souveraines. Par ailleurs,  
le déficit du compte courant, que l’épisode récessif de 2021 n’avait  
même pas permis de réduire, a continué de se dégrader pour atteindre  
près de 8% du PIB au S2 2021.  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : INS  
Fin 2021, les déficits jumeaux dépassaient donc largement les seuils  
d’alerte. Leur couverture est pour l’instant assurée grâce à un sur- 2021) pour financer les déficits budgétaires. Elle représente environ  
croît d’épargne domestique (le ratio de dépôts sur les crédits dans les 45% de la dette publique totale contre environ 40% fin 2019.  
banques était de 109% en septembre 2021 contre 104% fin 2019, ce qui  
correspond à des ressources supplémentaires de 2% du PIB entre les  
LES FREINS À LA CROISSANCE VONT PERSISTER  
deux dates), ainsi qu’aux financements de l’UE et aux investissements  
directs étrangers (3% du PIB chacun). La liquidité extérieure n’est pas La guerre en Ukraine n’a pas eu d’impact négatif sur le taux de change,  
une source d’inquiétude car les métriques usuelles (ratios de couver- le lei (RON) étant resté pratiquement stable contre l’euro depuis la  
ture des importations et de la dette extérieure à court terme par les ré- mi-février 2022. En revanche, les rendements des obligations souve-  
serves de change) restent satisfaisantes. Toutefois, la dette extérieure raines en monnaie locale se sont tendus de 140 points pour atteindre  
des administrations publiques a très sensiblement augmenté depuis 6,8% sur les maturités à 10 ans. La hausse est 2,7 fois supérieure à celle  
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019 (de EUR 39,8 mds à 47,6 mds entre décembre 2019 et septembre des taux directeurs, reflet à la fois de la présence des investisseurs  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 2 trimestre 2022  
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non-résidents sur la dette domestique roumaine et de leur plus forte  
sélectivité en cas de stress.  
ROUMANIE : TAUX D’INTÉRÊT ET INFLATION  
Comme pour la plupart des pays d’Europe centrale et des Balkans,  
l’effet direct du conflit en Ukraine par le canal du commerce extérieur  
devrait être plus important que pour la moyenne des pays émergents.  
Sauf à imaginer des effets de contagion massifs au sein de l’UE, l’impact  
sur l’activité pourrait néanmoins être limité car les exportations à  
destination de la Russie et l’Ukraine ne représentent que 3% du total  
des exportations roumaines.  
Taux d'intérêt directeur  
Rendement des obligations d'Etat à 10 ans  
IPC, g.a. en %  
%
0
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8
6
4
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0
Le ralentissement par le canal de l’inflation devrait se prolonger,  
l’inflation ayant continué d’accélérer pour atteindre 10,2% en mars  
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022. Mais le taux de chômage a atteint un niveau historiquement  
bas (2,7% en mars 2022) de sorte qu’une spirale prix-salaires pourrait  
se réenclencher. La banque centrale n’a relevé son taux directeur que  
début octobre 2021 et de seulement 175 points de base (pb) alors que  
l’accélération de l’inflation a été de 810 pb depuis la fin 2020.  
-2  
-
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2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
2022  
ATTENTISME NON JUSTIFIÉ DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : INS, BNR, MACROBOND  
La difficulté pour le gouvernement et les autorités monétaires est de  
trouver le bon dosage de politique économique pour consolider la  
croissance, réduire le déficit courant, contenir celui du budget de l’État  
et stabiliser ainsi le ratio de dette publique sur PIB. Les enseignements  
des modèles standards d’économie ouverte en régime de change  
flexible militent en faveur d’une politique monétaire accommodante  
L’attentisme monétaire est encore moins justifié si l’on tient compte des  
orientations budgétaires annoncées et des dépenses exceptionnelles  
engendrées par le conflit. Avant son déclenchement, les orientations  
et prévisions budgétaires témoignaient d’une timide modération ; en  
novembre 2021, la Commission européenne prévoyait un déficit des  
administrations publiques de 6,9% du PIB en 2022 (6,3% dans la loi de  
Finances roumaine) et encore 6,3% en 2023. Or, entre 70000 et 100000  
Ukrainiens, majoritairement des femmes et des enfants, ont trouvé  
refuge dans le pays. L’État roumain devra nécessairement prendre à  
sa charge les coûts afférents (hébergements, fourniture de produits de  
première nécessité, assistance médicale, scolarisation des enfants) au  
moins transitoirement, le temps que les EUR 17 mds de fonds de l’UE  
.
En effet, elle permet de stimuler la croissance tout en limitant la  
dégradation des comptes extérieurs grâce à l’effet de la dépréciation  
du change sur le solde commercial en volume (le taux d’ouverture du  
pays est relativement élevé, de 57%). Mais, à court terme, une telle  
politique monétaire doit s’accompagner d’un resserrement budgétaire  
pour contenir la consommation stimulée par les taux d’intérêt réels  
bas, voire négatifs, et ainsi atténuer le renchérissement immédiat des  
importations engendré par la dépréciation du change et la hausse des  
prix de l’énergie.  
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pour l’aide d’urgence aux réfugiés soient effectivement versés aux pays  
Dans le cas de la Roumanie, la situation tendue du marché du travail  
autorise une telle politique budgétaire compensatoire même dans  
le contexte actuel de ralentissement de la croissance mondiale. Par  
ailleurs, l’endettement en devises non seulement de l’État mais aussi  
des entreprises et des ménages (respectivement 32% et 17% des crédits  
bancaires) requiert une stabilité du taux de change. Finalement, la  
marge de manoeuvre en faveur d’une politique monétaire accomodante  
est très faible, voire même potentiellement néfaste pour la solvabilité  
financière de l’ensemble des agents économiques.  
en « première ligne » (Pologne, Roumanie notamment). Si l’indulgence  
des investisseurs dans la dette souveraine roumaine est requise cette  
année encore, une consolidation budgétaire devra intervenir en 2023.  
D’ici là, c’est avant tout à la politique monétaire qu’il incombe de veiller  
à la stabilité financière du pays dans les circonstances exceptionnelles  
actuelles.  
Achevé de rédiger le 19/04/2022  
François FAURE  
francois.faure@bnpparibas.com  
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Prise en charge exceptionnelle à 100% (contre les 85% habituels) des fonds de cohésion jusqu’en juin 2022, déblocage de ceux prévus dans le budget pour 2014-2020 mais non utilisés,  
réallocation d’autres fonds dédiés (FEDER, REACT-EU).  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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