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Plus d’inflation que de croissance

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Eco Perspectives // 3 trimestre 2022 - Achevé de rédiger le 20 juin 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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ZONE EURO  
PLUS D’INFLATION QUE DE CROISSANCE  
Jusqu’ici relativement résistante aux chocs, la croissance de la zone euro devrait plus nettement ralentir dans les pro-  
chains mois. Une récession n’est pas à exclure mais ce n’est pas notre scénario central, la croissance disposant aussi de  
relais importants (rattrapage post-Covid-19, surplus d’épargne, besoins d’investissement, soutiens budgétaires). Notre  
scénario a certaines apparences de la stagflation mais s’en écarte par une hausse du taux de chômage qui resterait  
contenue. La BCE s’apprête à amorcer la remontée de ses taux directeurs pour contrer le choc inflationniste. Nous ta-  
blons sur une hausse cumulée de 250 points de base du taux de dépôt, ce qui le porterait à 2% à l’automne 2023.  
L’environnement économique de la zone euro devrait continuer de se dé-  
grader à court terme avant de s’améliorer. À la persistance de l’envolée de  
l’inflation et des tensions sur les chaînes d’approvisionnement, dues à la  
guerre en Ukraine et à la stratégie zéro-Covid de la Chine, se sont ajoutées,  
en mai-juin, la chute des marchés actions et la remontée rapide des taux  
longs sur fond de normalisation monétaire accélérée, effective et atten-  
due. Cette normalisation, nécessaire, ne va pas sans remous.  
CROISSANCE ET INFLATION  
Croissance du PIB, %  
Prévisions  
Inflation, %  
Prévisions  
7
.9  
L’inflation, qui continue d’augmenter et de se renforcer, est le problème  
central. Elle a atteint 8,1% a/a en mai (+0,7 point par rapport à avril) et le  
pic ne serait pas atteint. Elle reste essentiellement due à la composante  
5
.3  
4
.1  
«
énergie » (pour une petite moitié) mais l’inflation sous-jacente monte  
aussi (3,8% a/a, +0,3 point par rapport à avril, contribution relative – crois-  
sante depuis 1 an – de 44% des prix des produits manufacturés et contri-  
bution relative – décroissante – de 56% des prix des services). L’inflation  
sous-jacente explique près d’un tiers de l’inflation totale (une part à peu  
près stable depuis un an), la composante « alimentation » en explique  
désormais 20%. En un an, l’importance relative de cette composante a plus  
que doublé quand celle de l’énergie a baissé de 10 points. Autre indicateur  
de diffusion : le pourcentage de composantes de l’IPCH et de l’indice sous-  
jacent, dont le glissement annuel est supérieur à 2%, est de l’ordre de  
2
.5  
2.6  
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2.2  
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2021  
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2023  
2024  
2021  
2022  
2023  
2024  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
Les prévisions actuelles en moyenne annuelle (les nôtres et celles des  
autres organismes internationaux) ont aussi pour particularité d’avoir  
les apparences de la stagflation : l’inflation est nettement supérieure à  
la croissance réelle en 2022 et 2023, la situation se normalisant quelque  
peu en 2024. C’est au niveau de l’évolution du taux de chômage, dont la  
remontée devrait être contenue, que l’on s’écarte d’un scénario de stag-  
flation.  
70% en mai, comme en avril. Les mesures alternatives de l’inflation sous-  
jacente (supercore, médiane, moyenne tronquée), qui s’échelonnent de 4%  
à 7% a/a, montrent également l’étendue du problème. Sans surprise, les  
anticipations d’inflation sont aussi tirées à la hausse, modérément pour  
le moment.  
Toutes les nouvelles économiques ne sont pas mauvaises. La détériora-  
tion du climat des affaires dans l’industrie, les services et la construction  
est demeurée limitée jusqu’en mai, dernier point disponible. Les indices  
restent à un niveau élevé, compatible avec une croissance nettement po-  
sitive. Le climat des affaires dans le commerce de détail et la confiance  
des consommateurs, plus exposés au choc inflationniste, ont accusé, en  
mars et avril, une baisse marquée mais qui ne s’est pas accentuée en mai.  
Les signaux du côté du marché du travail restent rassurants, tant du point  
de vue du taux de chômage (bas et stable), des difficultés de recrutement  
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Dans ce contexte, la BCE a confirmé mettre fin, le 1 uillet, à ses achats  
nets d’actifs dans le cadre de l ’A PP. Elle s’apprête aussi à amorcer la re-  
montée de ses taux directeurs, avec une hausse annoncée de 25 points de  
base (pb) du taux de dépôt le 21 juillet. Un geste plus important ne peut  
être exclu. Nous tablons ensuite sur deux hausses de 50 pb en septembre  
et en octobre, suivies de trois autres de 25 pb en décembre, février et mars.  
Deux dernières hausses de 25 pb en juin et septembre 2023 viendraient  
compléter le cycle, portant à 2% le taux de dépôt, dans la fourchette de  
notre estimation du taux neutre (1,5-2,5% en nominal ; -0,5-+0,5% en réel).  
À ce niveau, la politique monétaire de la BCE ne serait donc pas restrictive.  
Un nouvel outil pour lutter contre les écartements injustifiés des spreads  
au sein de la zone euro, et ne pas contrecarrer la normalisation et la bonne  
transmission de la politique monétaire, est également en préparation.  
(
toujours importantes), du jugement (élevé) des entreprises sur l’emploi  
ou des craintes (faibles) des ménages sur le chômage. Par ailleurs, la  
croissance dispose de relais importants : rattrapage post-Covid-19, sur-  
plus d’épargne, besoins d’investissement et soutiens budgétaires.  
Une baisse de régime plus nette est toutefois attendue dans les prochains  
mois. Après +0,6% t/t au T1 2022 (un chiffre « gonflé » par la contribution  
de 0,4 point du bond de près de 11% t/t du PIB irlandais), le PIB de la  
zone euro reculerait de -0,2% t/t au T2, et serait suivi d’une croissance à  
peine positive au T3 (+0,1% t/t). Viendrait ensuite un rebond plus net au T4  
Notre scénario, comme celui de la BCE, fait l’hypothèse d’un atterrisage en  
douceur de l’économie. Le ralentissement de la croissance (subi via le choc  
inflationniste et recherché via la normalisation monétaire) resterait sous  
contrôle (grâce aux soutiens susmentionnés) et suffirait à modérer l’in-  
flation, dont la diminution atténue, en retour, la pression baissière sur la  
croissance. L’idée est que le choc inflationniste actuel est intrinsèquement  
désinflationniste et non stagflationniste.  
(
+0,5% t/t), permis par les facteurs de soutien et la diminution attendue du  
choc inflationniste et des tensions sur l’offre, qui se prolongerait en 2023.  
En 2022, la croissance s’élèverait à 2,5% en moyenne annuelle, un chiffre  
élevé en apparence (grâce à l’acquis de croissance de 2,5% du T1 2022)  
mais faible en réalité (au regard du glissement annuel de 1% au T4 2022).  
Hélène Baudchon  
helene.baudchon@bnpparibas.com  
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